宏观专题报告：风险偏好回升，商品短期或有反弹

投资观点： 宏观 报告日期2025-10-26 专题报告 海外：1）10月24日，美国贸易代表办公室宣布，启动对第一阶段经贸协议的301调查，审查第一阶段经贸协议的履行情况。中美官员10月25日在马来西亚吉隆坡举行新一轮经贸磋商。总体来看，中美贸易关系正处于一个紧张与对话并存的关键阶段。虽然双方都展现出通过谈判解决问题的意愿，但在核心议题上的分歧依然显著。未来的走向在很大程度上取决于正在进行的磋商结果，以及两国领导人在后续会晤中的政治决断。2）美国9月CPI表现弱于市场预期，核心通胀环比走弱。9月美国CPI同比3.0%，市场预期3.1%，环比0.3%，市场预期0.4%；9月核心CPI同比3.0%，市场预期3.1%，环比0.2%，市场预期0.3%。近半年的通胀数据显示，关税或并非通胀的主要矛盾，毕竟进口只影响CPI近10个百分点。因此，就业仍将是未来一段时间美联储降息的主要矛盾，此前通胀或难成为有效的宏观因子。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）三季度GDP同比增速回落至4.8%，主要原因是国内投资、消费减速，内需对经济增长的拉动力减弱。展望未来，尽管前三季度中国实际经济同比增长5.2%，为实现全年主要目标奠定了坚实基础；但三季度以来，投资、消费、就业逐月走弱，内需动能持续放缓，同时中美经贸不确定性、外部环境复杂化加剧，四季度经济运行仍面临挑战。因此，总量型政策加码的诉求正在逐步抬升，年内增量政策部署仍有空间。关注四中全会公报、四季度增量政策的落地可能、10月底中美元首APEC峰会会晤、以及特朗普的关税威胁会否兑现。2）中国央行将一年期和五年期贷款市场报价利率(LPR)分别维持在3.0%和3.5%不变，10月LPR报价持稳。同时，10月以来，我国各省市中小银行密集下调或正在准备下调存款利率，中小银行仍面临较大净息差压力。预计四季度稳增长政策力度将加大，货币政策仍有宽松空间。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多空因素并存，商品或继续震荡运行202510192、【ITF-宏观】避险情绪犹存，商品走势仍有分化202510123、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，基本面或主导商品走势202509214、【ITF-宏观】需求旺季不旺，商品偏弱震荡20250914 风险偏好回升，商品短期或有反弹。一是，双方经贸团队近期开启新一轮谈判，高层也将举行会谈，中美关系有所缓和，提振风险偏好；二是，国内三季度经济增速放缓，但这也使得增量政策加码的窗口重新打开，四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，预计年内增量政策将加码；三是，美国通胀数据弱于预期，强化了美联储的降息前景。四是，地缘政治因素仍存在变数，俄乌谈判毫无进展，美国重新制裁两家俄油公司，加剧原油市场的不确定性。综合来看，风险偏好有所回升，商品市场短期或有反弹。后续关注宏观政策、贸易谈判、地缘因素、旺季需求变化情况。 1海外形势分析 1.1关税：中美贸易形势 10月23日，白宫宣布，特朗普将于10月30日在韩国与中方举行会晤。10月24日，美国贸易代表办公室宣布，启动对第一阶段经贸协议的301调查，审查第一阶段经贸协议的履行情况。 中美官员10月25日在马来西亚吉隆坡举行新一轮经贸磋商，会谈长达5.5小时。美国财政部发言人表示会谈“非常具有建设性”，并预计次日继续讨论。 双方的核心诉求从本次和近期的谈判来看，双方的焦点集中在： 美方关切：希望中国放宽对稀土等关键矿产的出口管制，以确保其电动汽车、半导体等产业的供应链稳定；同时要求中国增加对美国大豆等农产品的采购。 中方立场：坚决反对美方的单边主义和霸凌行径，要求美方取消额外的关税威胁，并指责美方违反第一阶段经贸协议义务。 总体来看，中美贸易关系正处于一个紧张与对话并存的关键阶段。虽然双方都展现出通过谈判解决问题的意愿，但在核心议题上的分歧依然显著。未来的走向在很大程度上取决于正在进行的磋商结果，以及两国领导人在后续会晤中的政治决断。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：美国9月CPI弱于市场预期 美国9月CPI表现弱于市场预期，核心通胀环比走弱。9月美国CPI同比3.0%，市场预 期3.1%，环比0.3%，市场预期0.4%；9月核心CPI同比3.0%，市场预期3.1%，环比0.2%，市场预期0.3%。 结构上，核心通胀拖累主要来自于二手车、房租，剔除二手车的核心商品、核心非房租服务通胀仍走强。核心商品环比0.2%，前值0.3%，主要拖累来自于环比跌至-0.4%的二手车，服装、医疗商品、娱乐商品环比分别升温至0.7%、-0.1%、0.4%；核心服务环比0.2%，前值0.3%，房租分项环比由0.4%回落至0.2%，而核心非房租服务分项，如医疗服务、休闲服务环比仍走强。 近半年的通胀数据显示，关税或并非通胀的主要矛盾，毕竟进口只影响CPI近10个百分点。因此，就业仍将是未来一段时间美联储降息的主要矛盾，此前通胀或难成为有效的宏观因子。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1经济增速放缓，政策有加码的空间 三季度GDP同比增速回落至4.8%，主要原因是国内投资、消费减速，内需对经济增长的拉动力减弱。其中，三季度宏观政策处于观察期，加之当前地方政府财政偏紧，三季度基建投资增速下行较快，外部波动持续影响国内制造业投资信心，楼市调整带动房地产投资下滑幅度扩大，三大门类投资集体失速拖累固定资产投资增速明显下行，甚至出现了罕见的负增长（1-9月同比为-0.5%）。相比之下，尽管面临外部经贸环境剧烈波动带来的重大冲击，但1-9月出口的累计增速仍加快至6.1%，主因是国内供应链、产业链的优势地位较为突出，是抵御外部风险的最大底气。此外，受去年同期以旧换新政策实施推升基数以及中秋节错期导致 今年9月工作日偏多影响，9月社零同比增速延续下滑，三季度社零平均增速为3.4%，较上季度回落2个百分点。 展望未来，尽管前三季度中国实际经济同比增长5.2%，为实现全年主要目标奠定了坚实基础（预计四季度GDP只要实现4.4%的增长，就能完成全年5%的增长目标）；但三季度以来，投资、消费、就业逐月走弱，内需动能持续放缓，同时中美经贸不确定性、外部环境复杂化加剧，四季度经济运行仍面临挑战。因此，总量型政策加码的诉求正在逐步抬升，年内增量政策部署仍有空间。关注四中全会公报、四季度增量政策的落地可能、10月底中美元首APEC峰会会晤、以及特朗普的关税威胁会否兑现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2央行维持LPR不变，货币政策仍有充足宽松区间 10月20日，中国央行将一年期和五年期贷款市场报价利率(LPR)分别维持在3.0%和3.5%不变，10月LPR报价持稳。同时，10月以来，我国各省市中小银行密集下调或正在准备下调存款利率，中小银行仍面临较大净息差压力。预计四季度稳增长政策力度将加大，货币政策仍有宽松空间。 当前，我国LPR保持稳定，主要受到基准政策利率维持不变以及商业银行净息差承压等因素的共同影响。一方面，自5月下调10个基点至1.40%以来，作为LPR定价基础的央行7天逆回购利率持续企稳，例如10月20日央行开展的1890亿元7天期逆回购操作仍维持该利率水平，从定价机制上决定了LPR缺乏下调的依据。另一方面，银行的净息差压力也制约了LPR的下降空间。截至2025年第二季度末，商业银行净息差已降至1.42%，较2024年末下降约10bp，处于历史较低水平。尽管LPR未作调整，但目前的贷款利率整体处于低位。另一方 面，近期中小银行纷纷下调存款利率。例如，上海华瑞银行在10月13日宣布，将3年期整存整取定期存款利率从2.30%下调至2.15%。这已是该行今年以来第七次调整存款利率。央行的二季度货币政策执行报告显示，全国性大行净息差为1.92%，但城商行和农商行仅有1.75%、1.68%，显示中小银行在稳息差方面仍面临较大挑战。 未来，由于外部环境波动加剧，美国关税政策可能对四季度外贸带来影响，同时国内投资和消费增速有所放缓，稳定经济增长和就业的必要性上升。央行行长潘功胜在出席G20财长和央行行长会议时表示，央行将继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，支持提振消费、扩大有效投资，巩固和增强经济向好态势。随着四季度稳增长需求上升，货币政策仍有宽松空间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 郑建鑫，国贸期货研究院宏观金融研究中心经理，宏观金融首席分析师，厦门大学财务学硕士。负责宏观和大宗商品研究，擅长FICC类资产研究，熟悉宏观对冲及套利交易。曾获期货日报“最佳宏观策略分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎