宏观·周度报告：风险偏好回归，商品震荡回升

1、本周市场风险偏好有所回升，商品市场延续震荡回升的走势，美股继续反弹，A股低位回升。我们在此前的报告中提示，三季度美国通胀压力有望缓解，且美联储加息处于空窗期，基于流动性收紧的大宗商品宏观交易或暂告段落，商品各自回归供需基本面，还存在需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势。往后看，下周商品市场可能会随着国内经济数据再度回落而面临新的扰动，不过，国内经济复苏虽然有波折但趋势不变，在前面大跌的行情中，企业主动去库，部分商品库存处于低位，一旦“金九银十”旺季需求超预期释放，不排除出现强力反弹的行情。 1）本周市场风险偏好有所回升，商品市场延续震荡回升的走势，美股继续反弹，A股低位回升。主因一是台海局势降温，风险偏好回归，二是，美国通胀压力降温，美联储激进加息预期再度得到修正。 宏观·周度报告 2022年8月14日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 2）美国通胀压力缓解。美国7月CPI同比增速回落至8.5%，较前值回落0.6个百分点，低于市场多数预期，主要原因是能源和商品分项下行。剔 除食品和能源价格后，核心CPI同比上涨5.9%，环比上涨0.3%，分别低于市场预估的6.1%和0.5%。这表明美国的通胀压力有所缓解，往后看，能源价格中长期趋于下跌，但年内空间不会太大，同时，美国劳动力短缺问题将继续支撑服务价格，预计美国通胀继续上行的动能减弱，但年内回落空间也有限。数据公布后市场预期美联储9月份加息50个基点的几率约为73%，表明随着通胀压力缓解，市场对美联储激进加息预期再度降温。 3）国内实体融资需求依旧偏弱。7月信贷社融规模大幅低于预期和季节性，突出表现为实体（居民和企业）融资需求偏弱，这与7月以来的高频 数据和PMI数据相互印证，表明7月经济将再度回落。从根本原因来看，信贷社融的走弱的根本原因在于需求不足、信心不足，尤其是疫情反复暴发、地产再度恶化不断冲击实体经济。当前的核心矛盾是需求不足，这也就意味着货币不会过快转向，未来的政策重点在于持续推进存量政策的落地，促进实体融资需求的改善，而宽信用的关键还是地产和基建，紧盯稳地产政策和基建落地情况。 一、宏观和政策跟踪 1.1实体融资需求依旧偏弱 央行公布的数据显示，2022年7月新增人民币贷款0.68万亿，预期1.15万亿，去年同期1.08万亿；新增社融0.76万亿，预期1.39万亿，去年同期1.08万亿；社融增速10.7%，前值10.8%；M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。 1）新增信贷大幅低于市场预期。7月新增信贷仅为6790亿元，同比少增4010亿，明显低于往年同期 的水平，大幅低于市场预期的1.15万亿。从结构上来看，居民贷款新增1217亿，同比少增2842亿，其 中，短期贷款减少269亿，同比少增354亿，表明在疫情冲击等因素影响下居民消费再度走弱；中长期贷 款新增1489亿，环比少增2681亿、同比少增2488亿，与7月份地产销售数据再度走弱相互印证。企业 贷款新增2877亿元，同比再度转为少增1457亿，其中，短期贷款减少3546亿，同比多减969亿；中长 期贷款新增3459亿，同比再度转为少增1478亿，表明企业投资意愿仍然不足，也可能与上月企业贷款需求大幅释放（6月企业中长期贷款大幅增加1.45万亿）。 2）社融规模大幅不及预期。7月新增社融仅为7561亿，同比少增3191亿，明显低于预期的1.39万 亿，也低于往年同期的均值。结构上来看，新增信贷仅为4088亿，同比少增4303亿，是社融下滑的主要 拖累项；相反，政府债券融资新增3998亿，同比多增2178亿，是社融的主要拉动项。企业债券融资新增 734亿，同比少增2357亿，反映了实体企业融资意愿仍偏弱。 此外，7月社融存量增速较上月下行0.1个百分点至10.7%，社融规模明显不及预期但增速却未明显下滑，主要是因为去年7月社融大幅下滑带来的低基数效应。 3）M1、M2增速继续抬升。7月M1增速较上月抬升0.9个百分点至6.7%，M2增速较上月抬升0.6个百分点至12%，主要原因一是，去年同期基数较低；二是，与7月份财政投放加快有关（财政部要求上半 年已发完的专项债在8月底要用完），这与水泥、沥青等基建相关的数据显著改善相印证。存款端，7月新增存款447亿，同比多增1.17万亿，其中，财政存款增加4863亿，同比少增1145亿、连续5个月同比少增。 总体上来看，7月信贷社融规模大幅低于预期和季节性，突出表现为实体（居民和企业）融资需求偏弱，这与7月以来的高频数据和PMI数据相互印证，表明7月经济将再度回落。从根本原因来看，信贷社融的走弱的根本原因在于需求不足、信心不足，尤其是疫情反复暴发、地产再度恶化不断冲击实体经济。当前的核心矛盾是需求不足，这也就意味着货币不会过快转向，未来的政策重点在于持续推进存量政策的落地，促进实体融资需求的改善，宽信用的关键还是地产和基建，紧盯稳地产政策和基建落地情况。 图表1：社融增速回落图表2：M2增速继续回升 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2.00 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 0.00 社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 M0:同比 M1:同比 M2:同比 数据来源：Wind 1.2国内政策聚焦 1、国务院印发《关于取消和调整一批罚款事项的决定》。 取消和调整了公安、交通运输、市场监管领域行政法规和部门规章设定的53个罚款事项，其中，取消 29个罚款事项，调整24个罚款事项。《决定》的实施有利于解决实践中的一些突出问题，有利于惠企利民，提升企业和群众获得感，有利于深入推进“放管服”改革，优化营商环境。 2、中国人民银行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》。 《报告》指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。应密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内 粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾 短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。保持流 动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再 贷款和碳减排支持工具。发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。此外还提出，密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱。 3、8月9日，自然资源部等7部门印发《关于加强用地审批前期工作积极推进基础设施项目建设的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》提出，加强用地空间布局统筹，充分发挥国土空间规划对各类开发保护建设活动的指导作用，统筹协调交通能源水利等基础设施的用地需求。各级自然资源主管部门应依据国土空间规划和“三区三线”等空间管控要求，积极配合和参与基础设施建设项目规划选址选线工作。严格落实节约集约，改进优化用地审批，协同推进项目建设。各部门要积极发挥职能作用，相互配合、形成合力，指导督促各地依法依规加快推进基础设施项目建设。 1.3美国通胀压力缓解 美国劳工部8月10日公布数据显示，美国7月未季调CPI同比升8.5%，预期升8.7%，前值升9.1%；未季调核心CPI同比升5.9%，预期升6.1%，前值升5.9%。季调后CPI环比持平，创2020年5月以来新低，预期升0.2%，前值升1.3%。 1）美国通胀压力缓解。美国7月CPI同比增速回落至8.5%，较前值回落0.6个百分点，低于市场多数预期，主要原因是能源和商品分项下行。剔除食品和能源价格后，核心CPI同比上涨5.9%，环比上涨0.3%，分别低于市场预估的6.1%和0.5%。这表明美国的通胀压力有所缓解，往后看，能源价格中长期趋于下跌，但年内空间不会太大，同时，美国劳动力短缺问题将继续支撑服务价格，预计美国通胀继续上行的动能减弱，但年内回落空间也有限。 2）美联储激进加息预期再度降温。数据公布后联邦基金期货显示，市场预期美联储9月份加息50个 基点的几率约为73%，表明随着通胀压力缓解，市场对美联储激进加息预期再度降温。我们维持美联储9月加息50BP，11月、12月各加息25BP的判断。 美国:核心CPI:环比美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:环比 美国:CPI:当月同比 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 图表3：美国通胀高位回落图表4：美联储激进加息预期有所降温 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 数据来源：Wind 1.4欧美财经热点 8月7日，美国国会参议院以51票赞成、50票反对的结果，通过了由民主党提出的《2022年削减通 胀法案》。该项方案被视作是2021年拜登政府提出的《重建美好未来法案》的“缩小版”，支出项目和规 模都遭遇大规模削减。从此次方案的内容来看，一是通过对大公司征收15%最低企业税、开展处方药医保价格谈判以降低药品价格、加强IRS对企业和高收入者的征税执法以及消除“附带权益漏洞”等举措为联邦政府增加约7400亿美元财政收入；二是投入约3700亿美元用于应对能源安全和气候变化问题，包括对 清洁电力和储能行业提供税收抵免、对消费者实施家庭能源退税计划等，从而逐步实现到2030年减少碳 排放约40%的长期目标；三是投入640亿美元用于延长平价医疗法案补贴至2025年。不过，据美国国会预 算办公室估计，该法案对美国2022年通胀的影响可忽略不计，对2023年通胀或较现行水平上下浮动0.1%， 另据宾夕法尼亚大学沃顿预算模型估计，此次法案通过将在2024之前略微增加美国的通胀水平，随后开始降低通胀，但总影响接近于零。 8月9日，美国总统拜登签署《芯片和科学法案》（以下简称《法案》）。《法案》对美本土芯片产业提供巨额补贴，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片。白宫发布声明称，《法案》将为美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供527亿美元。其中390亿美元将用于半导体制造业的激励措施，20亿美元用于汽车和国防系统使用的传统芯片。此外，在美国建立芯片工厂的企业将获得25%的减税。拜登表示，该法案为美国整个