宏观·周度报告：风险偏好回暖，大宗商品或延续反弹

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观·周度报告 2023年6月18日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 风险偏好回暖，大宗商品或延续反弹 展望后市，“弱现实”已经被市场充分定价，现阶段主要博弈的是稳增长的政策预期，央行宣布下调OMO、SLF、MLF等政策利率、国常会研究推动经济持续回升向好的一揽子政策措施，预计后续还将有一系列的稳增长政策组合拳相继打出，内需企稳回升指日可待，这将对商品继续反弹带来有力的驱动。海外方面，美国通胀（尤其是核心通胀）韧性强于预期，劳动力市场依旧紧张，经济韧性好于预期，这使得美联储有理由保持偏鹰的态度，但正如鲍威尔所承认的那样：美联储加息已经接近尾声。因此，加息的尾部风险可控。而美国经济“软着陆”概率的上升反而能可能给商品带来新的支撑点。因此，我们倾向于认为随着风险偏好的回暖，大宗商品有望延续反弹的走势。 （1）本周大宗商品延续整体性的反弹，主因是中国经济复苏放缓推动稳增长政策加码、央行宣布全面降息，美联储6月未加息、美元指数回落，改善市场的风险偏好。 （2）5月经济表现弱于预期，政策组合拳有望相继打出。结合之前公布的各项数据来看，5月经济增长较4月进一步回落，且几乎是全面弱于预期，核心问题还是总需求不足。目前经济急需政策支持重振市场信心。信心不足不仅会影响资本市场，也会影响企业投资，居民买房和消费，形成恶性循环。因此，当务之急是增量政策刺激的出台防止信心的进一步恶化，稳固经济复苏。正如四月政治局会议所强调的“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，稳增长政策的着力点应该放在恢复和扩大内需上。我们预计在央行本周相继宣布下调OMO、SLF、MLF等政策利率之后，后续还将有一系列政策组合拳相继打出，货币、财政、房地产等政策将协同发力，三季度经济修复动能有望再度转强。 （3）美国通胀韧性犹存，美联储6月未加息但暗示年内加两次息。1）尽管5月的CPI继续回落至4.0%，但主要是能源分项的下降带来的贡献，未来随着低基数效应消失和OPEC+扩大减产规模，能源项对CPI的贡献或减弱，因此，未来通胀能否继续回落的关键是看核心CPI的变化，那么还是需要通过收紧政策来促使劳动力市场降温，从而给物价带来向下的拉动力，预计美联储年内还是有可能继续加息1-2次。2）美联储6月议息会议按兵不动，但点阵图暗示年内还将加息两次，现阶段美国通胀（尤其是核心通胀）韧性强于预期，劳动力市场依旧紧张，经济韧性好于预期，这使得美联储有理由保持偏鹰的态度。因此，基准情形下，预计美联储7月再加一次息。 一、宏观和政策跟踪 1.1国内经济弱于预期，政策组合拳相继打出 1、国内经济弱于预期 （1）生产端： 中国5月规模以上工业增加值同比3.5%，预期3.5%，前值5.6%。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.63%。中国1-5月规模以上工业增加值同比3.6%，预期3.9%，前值3.6%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速继续回落。中国1-5月城镇固定资产投资同比4.0%，预期4.4%，前值4.7%。其中，制造业投资同比增长6.0%，较前值回落0.4个百分点；房地产开发投资同比下降7.2%，降幅较前值扩大1.0个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长7.5%，较前值回落1.0个百分点。 2）社会消费改善幅度有限。中国5月社会消费品要售总额同比12.7%，预期13.7%，前值18.4%。中国1-5月社会消费品零售总额同比9.3%，预期9.6%，前值8.5%。 4月以来国内经济修复速度持续放缓，内外需同步走弱的压力加大。其中，房地产投资在经过一季度的反弹后再度转弱，仍是经济最大的拖累；基建和制造业投资保持高增长但增速双双回落；社零在低基数下保持高增长，但剔除基数影响后的实际增长改善有限，背后是居民消费能力和消费信心均未完全恢复。 结合之前公布的各项数据来看，5月经济增长较4月进一步回落，且几乎是全面弱于预期，核心问题还是总需求不足。目前经济急需政策支持重振市场信心。信心不足不仅会影响资本市场，也会影响企业投资，居民买房和消费，形成恶性循环。因此，当务之急是增量政策刺激的出台防止信心的进一步恶化，稳固经济复苏。正如四月政治局会议所强调的“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，稳增长政策的着力点应该放在恢复和扩大内需上。我们预计在央行本周相继宣布下调OMO、SLF、MLF等政策利率之后，后续还将有一系列政策组合拳相继打出，货币、财政、房地产等政策将协同发力，三季度经济修复动能有望再度转强。 图表1：三大门类投资均有所下滑图表2：社会消费高位回落 100.00 社会消费品零售总额:当月同比 80.00 限额以上企业消费品零售总额:当月同 比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 25.00 民间固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 数据来源：Wind数据来源：Wind2、央行相继下调OMO、SLF、MLF利率 6月13日，央行以利率招标方式开展的20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较之前的2.0%降 低0.1个百分点，是自2022年8月以来首次下调。同日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。6月15日，央行开展2370亿元中期借贷便利(MLF)操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF中标利率为2.65%，逆回购中标利率为1.90%，此前分别为2.75%、1.90%。此前，多家大行下调人民币存款利率，2年期和3年期定存品种利率下调10-15个基点，3年期最高执行利率由3.00%降至2.85%，一定程度上缓解了银行净息差的压力，为降息提供了政策空间。 在此之前，6月7日，央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，易纲表示，下一步，人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有隆，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 目前国内经济在一季度的脉冲反弹后，复苏力度边际有所放缓，尤其是需求端的动力尚显不足，下调政策利率有利于缓解企业负债成本压力，提振企业生产经营的信心，改善国内需求。预计年内还将有多次下调利率的空间。 图表3：主要政策利率纷纷下调图表4：银行间质押回购利率走低 4.10 3.0000 3.60 2.5000 3.10 2.0000 2.60 1.5000 2.10 1.0000 1.60 2016-10-132017-10-132018-10-132019-10-132020-10-132021-10-132022-10-13 逆回购利率:7天日中国:常备借贷便利(SLF)利率:7天日中期借贷便利(MLF):利率:1年日 0.5000 2023-02-222023-03-222023-04-222023-05-22 DR001DR007DR014DR1M 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国常会研究推动经济持续回升向好政策措施 国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》、《私募投资基金监督管理条例（草案）》，讨论《中华人民共和国学位法（草案）》。会议指出，当前我国经济运行整体回升向好，随着前期政策措施的出台实施，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，物价就业总体平稳，高质量发展稳步推进。同时，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。 （2）五部门发布《关于开展2023年新能源汽车下乡活动的通知》 工信部等五部门发布《关于开展2023年新能源汽车下乡活动的通知》，活动采取“线下+云上”相结合的形式开展，线下主要包括启动仪式+优势地区系列巡展活动、特色地区示范活动，辅以各地主动开展的各项活动；“云上”活动由电商和互联网平台根据现场活动安排，搭建网络宣传专栏，开展“云上”促销、直播售车等活动，全程参与并持续开展新能源下乡活动，实现线下与“云上”的联动。 （3）四部门正式发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》 国家发改委等4部门6月13日发布了“关于做好2023年降成本重点工作的通知”（下称“通知”）， 提出22条举措推进降低实体经济企业成本，支持经营主体纾困发展，助力经济运行整体好转。《通知》指出，为了保持政策连续性稳定性针对性，2023年降低实体经济企业成本工作部际联席会议将重点组织落实好八个方面22项任务。八方面工作具体包括增强税费优惠政策的精准性针对性、提升金融对实体经济服 务质效、持续降低制度性交易成本、缓解企业人工成本压力、降低企业用地原材料成本、推进物流提质增效降本、提高企业资金周转效率、激励企业内部挖潜。 1.3海外：美国通胀继续下降，美联储暂停加息但点阵图偏鹰 （1）美国通胀继续回落，但韧性犹存 6月14日，美国公布5月通胀情况：CPI同比升4.0%，预期升4.1%，前值升4.9%，环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.4%；核心CPI同比升5.3%，创下2021年11月以来最低，预期升5.3%，前值升5.5%，环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.4%。 从具体分项来看，能源大幅下跌仍是最大贡献项。CPI中能源分项同比下降11.7%（前值-5.1%），同时环比下降3.6%（前值0.6%），不过，核心CPI显示通胀黏性仍高，其中，核心商品价格增长2%（前值2.1%），二手车价格增长-4.2%（前值-6.6%），新车价格增长4.7%（前值5.4%）；核心服务价格增长6.6% （前值6.8%），主要住所租金增速为8.7%（前值为8.8%）、医疗保健价格增速为-0.1%（前值为0.4%）。 尽管5月的CPI继续回落，但主要是能源分项的下降带来的贡献，往后看，能源项对CPI的贡献有限，一方面，去年同期的高基数效应消失，另一方面，OPEC+扩大减产规模，对能源价格构成较大支撑。因此，未来通胀能否继续回落的关键是看核心CPI如何变化，那么还是需要通过收紧政策来促使劳动力市场降温，从而给物价带来向下的拉动力，预计美联储年内还是有可能继续加息1-2次。 图表5：美国通胀继续回落