维持全年业绩指引不变，持续聚焦品牌力提升

核心观点与关键数据

• 第三季度业绩表现：李宁3Q25全渠道流水（不含童装）同比下降中位数，趋势逐月走弱，其中直营门店和经销商门店流水分别下降中位数和高单位数，电商流水同比增长高单位数。篮球与运动生活流水增速持续下滑，跑步与健身流水增速放缓至低单位数。3Q25折扣同比加深低单位数，环比加深幅度扩大，库销比升至5-6个月，但管理层表示库存水平健康，有信心控制在4-5个月。童装业务维持双位数增长。
• 全年业绩指引：管理层维持2025全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净利率高单位数”。管理层表示将平衡销售、库存和折扣，确保库存健康和折扣可控。若4Q25流水维持3Q25趋势，且童装及专业渠道收入强劲增长，公司仍有望达成全年目标。
• 品牌力提升策略：李宁持续聚焦品牌力提升，赞助中国奥委会三年，发布米兰冬奥会领奖服及装备，计划推出相关科技平台，参加米兰时装周等活动。公司还将参与“天猫超品日”活动推广重点功能性产品，以“奥运+科技”为核心重塑品牌形象。

研究结论

• 业绩预测调整：鉴于短期行业促销氛围，适度下调公司2H25收入和毛利率预测，但维持费用投入节奏，最新业绩预测符合公司全年指引。维持“买入”评级，目标价下调至21.6港元（18x2026P/E）。
• 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。

情景假设

• 乐观情景：李宁主品牌2025年线下收入同比增长5%，毛利率同比持平，销售费用率同比持平。