业绩与指引冰火两重天，品牌力提升是利润率逆转的关键

林闻嘉 首席消费分析师richardlinspdbicom85228086433 桑若楠，CFA 消费分析师serenasangspdbicom85228086439 2025年3月29日 评级 目标价（港元）潜在升幅降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 1766 29 172 126243 44355 近3月日均成交额（百万港元）4798 注：截至2025年3月28日收盘价 市场预期区间 HKD1H3K0D172HKD1766 HKD500 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价（港元） 相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴 032024062024092024122024032025 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 李宁（2331HK） 李宁（2331HK）：业绩与指引冰火两重天，品牌力提升是利润率逆转的关键 。 ， ， ， 。 维持“持有”评级，但态度较之前更为乐观：尽管李宁2024年的核心归母净利润高于市场预期，但管理层却给了远低于市场预期的2025年业绩指引：全年收入同比持平，净利率为高单位数（2024年为105）。我们认为，这一指引背后反映了公司2025年大幅加大对产品、品牌和市场营销投入的决心，从而为中长期品牌力和市场份额提升奠定基础对于李宁这一为了品牌力的长期提升而牺牲短期业绩表现的决策，我们表示肯定。然而，我们观察到李宁短期的销售趋势在国产品牌中依然较弱，渠道库存仍然存在隐患，而其较为激进地加大费用投入最终是否能转化为品牌力的提升与业绩的改善尚待时间来验证。基于李宁目前的基本面，我们认为其估值处于相对合理的水平。维持“持有”评级。 2025年加大费用投入，钱都用在哪儿？管理层预期2025年毛利率同比持平或略有改善。我们认为这主要得益于稳定的零售折扣率以及渠道结构的改善（即DTC收入占比的提升）。根据我们的估算，假设2025年收入与毛利率都基本同比持平，那么整体费用投入（SGA）相较2024年要增加至少人民币8亿元才能使2025年净利率低至管理层高单位数的指引。我们预测这额外的费用投入将主要用在赛事赞助（比如成为中国奥委会官方合作品牌的相关费用以及赞助北京马拉松）、产品品牌营销以及产品科技研发（包括对科技平台的打造）。我们预计2025年的广告及营销费用率（APsales）将同比大幅上涨，且上涨幅度呈上低下高，在下半年更为显著。 40 200 30 2040 20 6080 10 100 什么情况下我们会考虑上调评级？根据我们的调研，1Q25截至上周李宁全渠道零售流水录得单位数正增长。其中，线上渠道流水增速较快但直营线下的流水依然面临挑战。另外，相较于其他国产品牌，李宁的流水表现依然相对落后。我们认为，李宁在各主要品类（包括跑步、篮球、生活休闲等）的产品相较同业都处于领先位置，但公司过去23年里在产品营销、品牌力提升以及渠道优化等方面落后于主要竞争对手导致李宁品牌在消费者心目中的地位和心智相对下滑。我们相信，李宁品牌力的回升是其零售流水能否再次反超竞品的关键，也是我们决定是否上调评级的主要考虑因素。 持续关注渠道库存潜在风险：公司2024年全渠道库存同比增加高单位数，高于收入增速。同时，2024年批发业务收入（不包含专业渠道发货）同比下降低单位数，降幅小于批发流水（下降中单位数）。这意味着2024年批发渠道的库存有所增加。2024年全渠道库存周转月数同比提升04至40，而6个月以下新品占渠道库存的比例同比下降20ppt至85。尽管李宁的库销比和库龄结构在行业中依然处于领先位置，但考虑到公司在2023年曾面对较大的去库存压力，我们会在2025年持续关注公司可能面对的渠道库存风险。 2025年盈利预测及估值：根据管理层的指引，我们保守预测李宁2025年收入同比基本持平，毛利率也基本持平，销售费用率同比大幅提升27ppt，净利率同比下降17ppt至88，符合管理层高单位数的指引基于我们的预测，李宁目前交易在165x2025PE，估值性价比不高。上调目标价至1766港元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27598 28676 28472 29744 31269 同比变动（） 70 39 07 45 51 核心归母净利润 3187 3346 2498 3044 3427 同比变动（） 216 50 253 219 126 PE（X） 130 123 165 136 120 ROE（） 131 119 94 109 115 E浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测李宁 利润表 现金流量表 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27598 28676 28472 29744 31269 除所得税前溢利 4256 4110 3394 4059 4570 同比 70 39 07 45 51 折旧 1777 1095 1223 1319 1379 摊销 119 63 66 68 71 销售成本 14246 14520 14364 14928 15620 融资开支净额 418 303 368 390 426 毛利 13352 14156 14108 14816 15649 其他 140 256 0 0 0 毛利率 484 494 495 498 500 未计营运资金变动前之经营溢利 5874 5220 4316 5056 5594 存货减少（增加） 79 105 119 97 119 销售费用 9080 9199 9897 9996 10409 应收贸易款项（增加）减少 165 201 87 49 58 管理费用 1237 1433 1536 1610 1662 其他应收款项减少（增加） 73 68 18 10 12 其他经营收入及收益（损失） 524 154 200 300 400 应付贸易款项（减少）增加 205 165 67 66 82 经营溢利 3559 3678 2874 3510 3978 其他应付款项及应计费用增加 80 794 63 178 214 经营利润率 129 128 101 118 127 受限制银行存款减少（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 1155 1097 896 1015 1142 净融资成本 319 175 239 262 298 经营活动所得（所用）现金净额 4688 5268 3472 4130 4556 税前溢利 4256 4110 3394 4059 4570 购入物业、机器及设备 1727 1800 1800 1800 1800 所得税开支 1069 1097 896 1015 1142 购入土地使用权 212 4 4 4 4 所得税率 251 267 264 250 250 购入无形资产 88 77 61 68 71 已收取利息 213 430 442 464 500 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 635 493 0 0 0 归母净利润 3187 3013 2498 3044 3427 投资活动所用现金净额 2449 950 1415 1400 1367 归母净利率 115 105 88 102 110 股份发行 7 0 0 0 0 同比 216 55 171 219 126 为限制性股份奖励计划而购入之股份 1159 1000 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 核心归母净利润 3187 3346 2498 3044 3427 偿还借贷 0 0 0 0 0 核心归母净利率 115 117 88 102 110 已付股利 2175 1450 1506 1249 1522 同比 216 50 253 219 126 已付利息 16 126 74 74 74 其他 875 22 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 4217 2598 1580 1323 1596 现金及现金等价物变动 1978 1719 476 1406 1593 于年初的现金及现金等价物 7382 5444 7499 7975 9381 现金及现金等价物汇兑差额 40 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 5444 7163 7975 9381 10975 资产负债表 财务和估值比率 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 物业、机器及设备 4124 4610 5242 5722 6143 每股数据人民币 使用权资产 2184 1577 1577 1577 1577 摊薄每股收益 123 129 097 118 133 土地使用权 155 151 147 143 139 每股销售额 1062 1109 1101 1150 1209 无形资产 221 235 230 230 230 每股股息 055 058 048 059 066 其他 4834 6229 6229 6229 6229 同比变动 非流动资产 20555 15180 15803 16280 16697 收入 70 39 07 45 51 存货 2493 2598 2479 2577 2696 经营溢利 272 33 219 221 133 应收贸易款项 1206 1005 1092 1141 1199 归母净利润 216 55 171 219 126 其他应收款项即期部分 178 245 228 238 250 摊薄每股收益 205 55 253 219 126 受限制银行存款 1 23 23 23 23 费用与利润率 现金及等同现金项目 5444 7499 7975 9381 10975 毛利率 484 494 495 498 500 其他 838 894 894 894 894 经营利润率 129 128 101 118 127 流动资产 13653 20528 20956 22518 24302 归母净利率 115 105 88 102 110 应付贸易款项 1790 1625 1692 1759 1840 回报率 租赁负债即期部分 717 552 552 552 552 平均股本回报率 131 119 94 109 115 其他应付款项及应计费用 3256 4049 3986 4164 4378 平均资产回报率 94 86 69 81 86 当期所得税负债 915 950 950 950 950 资产效率 其他 591 409 409 409 409 库存周转天数 63 64 63 63 63 流动负债 7268 7586 7590 7834 8129 应收账款周转天数 15 14 14 14 14 租赁负债 1825 1385 1385 1385 1385 应付账款周转天数 43 43 43 43 43 其他 707 634 634 634 634 财务杠杆 非流动负债 2533 2019 2019 2019 2019 流动比率x 19 27 28 29 30 股本 240 236 236 236 236 速动比率x 05 05 05 05 05 储备 24167 25868 26860 28655 30560 现金比率x 07 10 11 12 14 非控制性权益 0 0 0 0 0 负债权益 402 368 355 341 330 权益 24407 26104 27095 28891 30796 估值市盈率x 130 123 165 136 120 市销率x 15 14 14 14 13 股息率 32 34 28 34 39 E