本周资金继续宽松，债市小幅下跌。长债利率小幅上升，10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，10年国开利率回升1.1bps至2.0%。虽然债市小幅调整，但从趋势来看，基本面和资金面均更多支持利率下行。上周利率的小幅调整更多是由于股市上涨等风险偏好提升带动所致，但基本面承压和资金的持续宽松，决定着利率的趋势性下行。3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度随着基数效应抬升，实际增速可能进一步下降。资金持续保持宽松情况下，整体利率中枢也很难继续抬升。
从债市总体资金供需来看，呈现出资金来源大于资产供给的状况，且近期缺口有所拉大。金融机构负债端增速均有所提升，银行端居民存款除8月受股市影响外，其余月份均稳定在10%以上；3季度理财产品规模为32.13万亿元，较2季度提升1.46万亿；7、8月保费收入同比增长分别为19.7%和35.6%。虽然债基等规模有所收缩，但总体来看，居民存款、保险、理财、货基和债基加总同比增速从5月的10.5%升至9月的11.5%。非政府债券社融增速持续处于低位，9月同比增长5.9%，显著低于金融机构负债合计11.5%的增速，未来几个月这个趋势可能持续，意味着资产荒的状况有可能加剧。资产供需缺口走势与利率走势一致，后续利率有望再度下行。
总量上债市资产荒处于加剧状态，但久期方面的不匹配压力却在增加。金融机构总量上处于资产荒状态，然而负债端却呈现短期化特征，而资产端的久期仍在拉长，使得资产与负债久期错位压力上升。银行负债端久期有所缩短，活期存款占总存款比例从今年5月的19.5%上升至9月的20.1%。资产端，资产供给久期不断拉长，特别是国债和地方债，今年前9个月，地方债平均发行期限为15.6年，显著高于去年同期的13.1年水平，地方债存量久期也上升至10.5年。资产供给久期拉长，而负债端久期缩短，意味着久期不匹配压力上升。
需要动态看待久期压力上升，市场对此已经有所反映，这并不一定意味着超长端利差需要继续提升。久期压力上升会影响机构配置长债的力量，但长端利率上升可能带来供给和需求的动态变化，例如地方债供给久期可能有所缩短，机构配置行为也可能调整，例如通过哑铃组合实现同样久期。
债市将继续震荡修复，四季度中后段利率下行或更为顺畅。3季度利率与基本面和资金面背离的情况有待修复，但银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，利率的下行可能存在波折。4季度中后段随着银行抛券压力渐退以及公募费率改革风险落定，利率的下行或更为顺畅。建议采取哑铃型策略，通过久期控制风险，通过高弹性品种获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
