固定收益定期：PSL重启预期升温，短久期策略价值上升

│ PSL重启预期升温，短久期策略价值上升 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年11月19日 报告内容摘要: 本周资金面偏紧平衡，年内降准可能性仍存 本周央行公开市场净投放5110亿元，并开展超量MLF操作。本周资金利率整体上行，主要受税期走款、政府债缴款以及双11销售走款等因素影响， 资金趋向紧平衡。从成本、释放宽信用信号以及12月资金压力分析，我们 认为年内尤其到12月仍有降准必要；此外受实际利率仍处高位影响，降息存在可能性，或于明年年初落地。因此，我们认为后续资金面仍将维持平衡，并期待宽松货币政策落地。 经济基本面复苏有限，修复动能仍需巩固 整体来看，当前经济修复过程中需求不足的问题仍存，供需均有走弱趋势，修复动能仍需巩固。1）金融数据：10月新增政府债支撑社融走高；M2与M1剪刀差走扩，或反映当前资金活性仍然较弱。2）工业生产：10月内外需均有回落，生产增速边际放缓。3）投资：固定资产投资持续降温，地产拖累扩大。4）消费：行业结构改善与低基数推动10月消费走暖。10月就业形势趋于平稳。展望未来，年底前可期待更多政策出台，经济维持稳步复苏的趋势不变。 PSL重启可能性增加，政策明朗前需维持谨慎 10月经济数据较多不及预期，反映经济复苏基础仍有待增强。周二市场关于PSL再度发行的预期增强，重启PSL有了一定的必要性。历史上的两次PSL启动投放分别位于2015年与2022年，主要目的均为支撑地产、扩大投资以及释放宽信用信号，最终影响长端利率上行。当前基建投资增速再度回落，房地产延续低迷，PSL重启的必要性进一步提升。预计年内基本面仍将维持缓慢修复，特别国债以及可能的PSL重启等政策将于年底或明年初发力，并扩大长端利率上行空间。 债市震荡下短久期策略价值上升 当前资金面受税期走款、政府债缴款以及双11销售走款等因素影响而趋向紧平衡，但央行持续净投放以及超额续作MLF表现出维持资金面宽松格局的决心，反映债市环境尚可。目前存单利率与资金面走势背离导致短端利率下行受阻，银行缺少中长期资金，使得存单利率高位震荡。随着央行超额续作MLF，伴随中小银行存款降息，存单利率或将出现下行修复，1-3年 的其他短久期品种价值可能上升。而长端利率如前文分析，在PSL重启预期升温下上行空间扩大。因此在债市策略方面，我们建议做短久期，长端维持谨慎。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 固定收益 固定收益定期 风险提示：货币政策变化不及预期，地产政策出台不及预期。 相关报告 1、《需求不足下债市短期或呈“牛陡”：——利率 债周报（11月第二周）》2023.11.12 2、《双十一拉动需求端，地产基建表现平淡：高频数据跟踪（11月第一周单周报）》2023.11.08 正文目录 1.本周国债短端利率下行，长端小幅上行3 2.本周资金面偏紧平衡，年内降准可能性仍存4 3.经济基本面复苏有限，修复动能仍需巩固5 4.PSL重启可能性增加，或带动长端利率上行8 4.1发展历史回顾8 4.2发行特征与目的9 4.3历史PSL发行对债市的影响10 5.债市震荡下短久期策略价值上升11 6.风险提示12 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）8 图表9：PSL期末余额及当月新增（亿元）9 图表10：2016年起房地产待售库存去化（万平方米）10 图表11：历年基建投资累计同比（%）10 图表12：社会融资规模变化（亿元）10 图表13：PSL发行对债市影响（亿元，%）11 1.本周国债短端利率下行，长端小幅上行 本周国债长短利率分化，短端利率有较大幅度下行，长端则小幅上升，利差走扩。本周周一央行持续净投放，短端利率延续上周下行趋势，长端利率则有所上行，或是受特别国债临近发行、稳汇率压力等影响。当日晚公布10月金融数据。周二受 MLF即将到期、资金面受税期影响有所收敛，叠加市场PSL预期影响，除1年期国债 外其余收益均上行；周三公布10月经济数据虽然部分数据增长不足，但整体好于市场预期，长端利率有所上行；受当天续作MLF影响，资金面有所宽松，短端利率下降。周四债市各期利率涨跌互现，以下行为主，或受到股市下降、降准降息落空、资金面收敛等多空消息影响。周五各期利率延续前日变动，涨跌互现，1年期国债下行 幅度较大，其余则有小幅下行或上升。综合而言，本周债市受经济、金融数据公布好 于预期、资金面MLF续作、特别国债发行将近等影响，短端利率持续下行，长端利率小幅上升。本周资金面整体净投放，短端利率持续下行，长短利差整体走扩。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.26pct上升至0.31pct。 截至11月17日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.12%、2.34%、2.65%，分别较上周收盘变动-11BP、-4BP、1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.38%、2.71%，分别较上周收盘变动-4BP、0BP。1Y、10Y地方债分别报收2.31%、3.01%，分别较上周变动 -4BP、2BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 地方政府债1年地方政府债2年 地方政府债5年地方政府债7年地方政府债10年 国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.本周资金面偏紧平衡，年内降准可能性仍存 本周央行公开市场7天逆回购共17610亿元，到期12500亿元，本周资金净投 放5110亿元。本周三央行还开展了14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持在2.50%，与此前持平，通过MLF操作实现资金净投放6000亿元。本周DR利率与SHIBOR利率整体上行，主要受税期走款、政府债缴款以及双11销售走款等因素影响，资金趋向紧平衡。 本周每日净投放以及超额续作MLF依然表现出央行维持资金面宽松格局、流动性供给稳定的目标，但是市场降准预期落空也反映了央行出于稳定汇率等考虑，而对货币政策持谨慎态度。本次央行续作MLF所释放的资金量，相当于降准25bp,对缓解当前流动性压力较为充分，因此月内降准可能性较低。但我们认为年内尤其到12月 仍有降准可能，MLF效果无法完全替代降准：1）MLF利率维持2.5%，比降准释放资金的成本更高；2）降准释放宽信用信号更加强烈，并能够降低实体融资成本。3）12月MLF到期规模较大，已经面临跨年压力资金面预计仍将偏紧，因而降准依然存在可能性。4）随着美国10月CPI降温，美联储加息预期减弱，对于国内货币政策宽松的影响也减弱。本次加大MLF投放量并非利好出尽。降息方面，我国实际利率目前仍 处高位，叠加10月核心CPI增速回落，通过宽货币、扩信用抬升通胀预期的必要性仍在，后续存在通过降息以提振居民和企业信心的可能。因此，我们认为后续资金面仍将维持平衡，并期待宽松货币政策落地。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 DR001DR007DR014DR1M 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面复苏有限，修复动能仍需巩固 本周公布了10月金融与经济增长数据，虽然部分数据好于预期，经济延续恢复态势。但整体来看，当前经济修复过程中需求不足的问题仍存，供需均有走弱趋势，修复动能仍需巩固。 金融数据方面，11月13日人民银行发布数据显示，中国10月社融增量1.85万 亿元，较上月减少2.27万亿元，比去年同期增加9108亿元。10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%。10月新增政府债支撑社融走高，政府债券净融资15600亿元，同比多增12800亿元。本月政府债再度放量发行，主要受8月 政治局会议对新增专项债发行的敦促影响。预计11月特殊再融资债券与1万亿特别 国债将成为发行主力，持续支撑社融增长。新增人民币贷款同比多增232亿元，其中居民短贷再度低迷、中长贷持续改善，企业融资基本与去年同期持平。居民短贷减少1053亿元、中长贷增加707亿元，居民短贷由正转负部分受到长假透支以及为“双 十一”积蓄发力等因素影响，但同比不及去年10月，反映出居民消费信心不稳，内生需求仍弱。中长贷同比呈现多增，除了低基数影响，也受到稳地产政策对居民购房需求正向拉动提振。10月企业融资与往年同期水平持平，短贷收缩、中长期贷同比少增，票据融资增加3176亿元。反映当前企业内生融资动力依然不强，仍有待基建投资提振以及制造业与海外工业周期回暖。 10月末M2与M1剪刀差走扩。M1余额67.47万亿元，同比增长1.9%，较上年同期下降3.9个百分点，较上月下降0.2个百分点；M2余额288.23万亿元，同比增长10.3%，较上年同期下降1.5个百分点，与上月持平，不及市场预期。M2与M1剪刀 差时隔2个月再度走扩，或反映当前资金活性仍然较弱，实体经济内生动能有待加 强。M2同比增速不及市场预期，主要因为目前特殊再融资实施置换仍需一定时间，资金淤积在财政存款中。 工业生产方面，10月内外需均有回落，生产增速边际放缓。10月份，规模以上工业增加值同比增长4.6%，较上月小幅回升0.1个百分点；但两年复合增速为4.8%， 较9月小幅回落0.6个百分点。10月制造业PMI回落至49.5，主要受月初节假日以及部分需求提前释放影响，导致工业生产品价格震荡，生产端景气度回落，需等待海外工业周期反转、需求回暖，国内大规模补库推动生产端向好。此外，10月出口超预期下降，外需对生产的支撑力度减弱，主要受到长假影响以及9月透支出口，但海外需求不足仍是主要原因。当前美国通胀持续回落、海外加息周期已接近尾声，预计后续外需逐步修复，或将对工业生产有所推动。 投资方面，10月固定资产投资持续降温，其中地产拖累扩大。基建投资增速回落，制造业投资整体持平，房地产投资降幅再次扩大。1-10月份，全国固定资产投资累计同比增长2.9%，增速较1-9月份回落0.2个百分点。 1）基建投资方面，1-10月基础设施投资同比增长8.27%，较1-9月同比回落 0.37个百分点。10月新增万亿特别国债从发行到完全发