公司发布2025年三季报，业绩符合预期。25Q1-Q3营收223.2亿元（同比+7.3%），归母净利33.4亿元（同比+8.3%），扣非归母净利32.0亿元（同比+8.1%）。单季度看，25Q3营收69.9亿元（同比-0.3%，环比-5.5%），归母净利12.6亿元（同比+24.3%，环比+22.4%），扣非归母净利12.4亿元（同比+23.9%，环比+34.3%）。业绩增长主要得益于铝价上涨带动毛利率提升。
铝价上涨，电解铝盈利环比增加
- 量：公司电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨；氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25Q3预计电解铝、氧化铝基本满产。
- 价：25Q1-Q3铝价20447元/吨（同比+3.7%），25Q3为20710元/吨（同比+5.9%，环比+2.5%）；25Q1-Q3山东氧化铝价格3302元/吨（同比-8.4%），25Q3为3117元/吨（同比-20.4%，环比+2.1%）。
- 利：25Q1-Q3毛利率22.4%（同比+0.3pct），净利率15.0%（同比+0.2pct）；25Q3毛利率27.2%（同比+4.7pct，环比+6.9pct），净利率18.0%（同比+3.6pct，环比+4.1pct），主要由于铝价上涨。
25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加
- 环比增利项：毛利（+4.05亿元）、营业外利润（+0.05亿元）、减值损失等（+0.04亿元）；主要减利项：其他/投资收益（-1.22亿元）、所得税（-0.39亿元）、费用和税金（-0.23亿元）。
- 同比增利项：毛利（+3.25亿元）、费用和税金（+0.13亿元）；主要减利项：其他/投资收益（-0.47亿元）、所得税（-0.41亿元）。
未来看点
- 新增20万吨电解铝产能：一体化布局完善，氧化铝和预焙阳极自给率100%，电力自给率80%-90%，原材料保障能力增强。预计26年释放产能。
- 能源价格低廉：电解铝产能位于新疆，煤炭成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。
- 战略布局印尼200万吨氧化铝产能：收购印尼铝土矿，计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期环评2025年初已通过，有助于扩展电解铝。
- 布局几内亚+广西铝土矿：间接取得几内亚EliteMiningGuineaS.A.50%股权，项目规划年产能500-600万吨；广西铝土矿采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
投资建议
电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。预计2025-2027年归母净利47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为13、11和10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。
