贵金属行业专题：金融属性+供弱需强，银价中枢上行

核心观点与数据

• 全球白银矿产量：呈现震荡下行趋势，2014年为2.74万吨，2024年为2.52万吨；墨西哥产量占比23%。
• 再生银供应：2019-2024年CAGR为3.4%，低于同期矿端CAGR(-0.4%)，增量贡献有限，供给偏刚性。
• 供需缺口：2024年全球供需差-4633吨，预计2025年仍有3660吨缺口；主要来自光伏需求提升（2024年光伏用银量6147吨，2014-2024年CAGR为15.09%）。
• 投资需求：地缘政治冲突带动避险情绪提升，SLV白银ETF持仓量同比增长7.42%，白银投资需求提升。

银价驱动因素

• 多重属性：白银兼具金融和工业属性，经济下行周期金银比扩大，重大事件避险属性催化金银同涨但黄金增速更高，制造业需求预期强时银价增速更快。
• 货币政策：2025年重启降息预期，美联储大概率连续降息，量化宽松叠加工业需求回升，银价有望维持上涨。

投资建议

• 关注公司：盛达资源（金山技改、银都整合、东晟巴彦乌拉项目逐步落地，白银储量及产量增长确定性高）；兴业银锡（保有银金属资源量亚洲第一，积极推进银漫二期及宇邦扩建项目）。

风险提示

• 宏观环境变化影响贵金属价格。
• 白银供给超预期增加。
• 光伏需求不及预期。
• 项目建设不及预期。