固收专题分析报告：春节期间需强供弱，节后债市将如何演绎？

基本内容 春节期间，国内外经济和资本市场表现如何？节后债市将如何演绎？我们有以下观察和思考。 （一）海外市场回顾：美国经济衰退担忧减弱，联储加息放缓预期抬升 海外市场：债市方面，主要国家如美、欧、日等多国10年国债收益率上行；股市方面，全球主要股指普遍收涨，美国和亚洲股市表现较强，欧洲股市表现一般；汇率方面，美元指数下跌，人民币、欧元、英镑走强，日元走弱；大宗商品方面，黄金价格持平，有色金属上涨，原油和煤炭价格下跌。 海外要闻：美国四季度实际GDP增速放缓但高于预期，经济软着陆预期升温；四季度核心PCE回落，美联储加息力度与节奏或放缓；欧美开年经济回暖，1月制造业和服务业PMI回升，其中美国PMI仍低于荣枯线，欧元区服务业PMI重回景气区间。加拿大央行如期加息，表态后续或将暂停加息，成为七国集团中首个明确暂停加息的央行。 （二）国内消费观察：出行旅游信心恢复，电影和餐饮消费加速回暖 出行：出行需求旺盛，春运旅客发送恢复至2019年五成，小客车出行流量超疫前同期，民航执行班次同比增长。 旅游：旅游信心恢复，国内旅游人次恢复至2019年九成、旅游收入恢复至七成；春节期间机票订单数量为近三 年高峰，跨境机票订单同比增长4倍以上；热门旅游城市客流量同比大幅增长，部分城市超过疫情前水平。电影：电影加快回暖，票房、观影人次同比均显著增长，单日票房表现持续强劲。 餐饮：餐饮消费恢复强劲，流水超过去年同期，单日恢复度持续提升；一线城市表现较弱，二、三线城市消费弹 性充分释放。 （三）港股美股开门红，国内消费超预期，节后债市将如何演绎？ 思考一：需强供弱格局下，Q1核心CPI或面临上行压力。春节消费需求表现超预期，疫情带来供给冲击导致供给不足且恢复较弱，节后市场或彰显“需强供弱”格局，或引发Q1核心CPI抬升压力。“CPI-PPI”剪刀差正向走阔，或对一季度货币政策放松构成牵制，我们认为Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。此外，港股美股权益市场开门红，大类资产配置上债市或进一步承压。 思考二：多因素扰动，或引发节后资金面边际收敛。节前央行公开市场流动性投放力度显著提升，复盘历年春节前后央行操作来看，预计节后一周资金面难以出现大幅收紧情况。但是逆回购到期压力、消费超预期恢复、一季度地方债供给压力三方面因素扰动，或将引发节后资金面向政策利率收敛，中长端债市或交易预期为主，短端仍跟随资金价格及资金面波动，收益率曲线或进一步陡峭。 思考三：理财赎回效应缓解，关注3月到期高峰的接续压力。随着债市调整到位后净值企稳，理财赎回边际缓解， 1月理财市场规模回落速度显著放缓，其中封闭式和现金管理型产品规模相对稳定，定开型理财仍处于净赎回状态。随着理财负债端压力缓解，节前两周理财净减持规模环比持续收缩，并开始增持信用债。 （四）投资策略：短期资金面主导利率走势，中长端债市或继续交易强复苏预期 展望节后债市，短债主线逻辑或将围绕资金面进行变化，对于资金面不悲观但也不乐观，机构或继续抢“短债”，导致短端收益率难以大幅上行。“稳增长”与“强复苏”预期背景下，港股美股开门红，权益市场或致国内债市进一步承压，中长端利率或面临逆回购到期、货币政策重量轻价、交易复苏预期、财政逆周期地方债供给放量等多重因素叠加，节后中长端利率或面临进一步调整压力，10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 风险提示 通胀水平超预期，流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用风险事件冲击。 内容目录 一、海外要闻：美国经济衰退担忧减弱，联储加息继续放缓5 1.1海外市场：主要国家10年国债收益率上行5 1.2海外要闻：美国经济衰退担忧减弱，联储加息放缓预期抬升6 二、国内消费：出行旅游信心恢复，电影和餐饮消费加速回暖9 2.1出行：春运旅客发送恢复至2019年五成，小客车出行流量超疫前同期9 2.2旅游：旅游信心恢复，部分热门旅游城市客流量超过疫情前10 3.3电影：电影市场加快回暖，票房、观影人次同比均显著增长11 2.4餐饮：餐饮消费超过去年同期，二、三线城市恢复强劲11 三、国内消费超预期，节后债市将如何反应？12 3.1思考一：需强供弱格局下，Q1核心CPI或面临上行压力12 3.2思考二：多因素扰动，节后资金面或趋于收敛14 3.3思考三：理财赎回效应缓解，关注3月到期高峰的接续压力17 3.4投资策略：短期资金面主导利率走势，中长端债市或继续交易强复苏预期18 四、市场回顾18 5.1利率债市场：收益率全部上行，期限利差走阔18 5.2流动性观察：央行净投放20450亿元，农商行存单利率下行20 5.3信用债市场：净融资由正转负，中短票收益率上行21 五、风险提示25 图表目录 图表1：春节期间，主要国家10Y国债利率多数上行（bp）5 图表2：春节期间，全球主要股指多数收涨5 图表3：春节期间，美元指数走弱，人民币、欧元、英镑升值，日元下跌6 图表4：春节期间，全球主要商品价格变化情况6 图表5：美国四季度实际GDP增速放缓但超预期7 图表6：美国四季度核心PCE回落7 图表7：美国四季度实际GDP环比折年率分项结构7 图表8：美国1月制造业和服务业PMI回升8 图表9：欧元区1月制造业和服务业PMI继续回升8 图表10：法国和英国制造业PMI回升，德国回落8 图表11：美国成屋销售创2010年来最低（万套）8 图表12：美国成屋销售环比连续11个月下滑（%）8 图表13：加央行表态将暂停加息（%）9 图表14：历年春运前旅客发送情况（占2019年比重）9 图表15：春运期间高速公路小客车流量情况9 图表16：历年春运期间全国迁徙规模指数10 图表17：2023年春节期间国内执行航班同比增长（架次）10 图表18：2023年国内旅游人次恢复至2019年九成10 图表19：东南亚地区为跨境出行主要目的地（倍）11 图表20：热门旅游城市春节假期接待游客人次11 图表21：历年春节档电影票房情况11 图表22：2023年春节档单日电影票房情况11 图表23：代表连锁餐饮全国同店流水恢复强度（较上年同期）12 图表24：代表连锁餐饮单日流水恢复强度（分城市能级，较上年同期）12 图表25：石油沥青装置开工率表现（%）12 图表26：汽车轮胎开工率表现（%）12 图表27：唐山钢厂高炉开工率表现（%）13 图表28：国内PTA开工率表现（%）13 图表29：消费超预期回暖或将引发价格抬升（%）13 图表30：“CPI-PPI”剪刀差与货币政策调整（%）14 图表31：节前货币投放到期表现（亿元）14 图表32：春节前后一周R001表现情况（%）15 图表33：春节前后一周R007表现情况（%）15 图表34：2020年春节前后公开市场操作情况（亿元，%）15 图表35：2021年春节前后公开市场操作情况（亿元，%）16 图表36：2022年春节前后公开市场操作情况（亿元，%）16 图表37：2023年春节前后公开市场操作情况（亿元，%）17 图表38：近年春节前后降息降准情况（%）17 图表39：近年一季度地方债发行与净融资情况（亿元）17 图表40：不同类型理财存续规模情况（截止2023/01/27）18 图表41：3月是封闭式理财到期高峰（亿元）18 图表42：春节前两周，金融机构现券交易规模（亿元）18 图表43：春节前两周，金融机构分券种交易规模（亿元）18 图表44：利率债发行数量19 图表45：利率债发行金额19 图表46：利率债发行、偿还和净融资额19 图表47：中债国债收益率曲线20 图表48：每周国债平均收益率和平均利差变动20 图表49：央行公开市场操作20 图表50：银行间质押式回购利率21 图表51：同业存单发行利率21 图表52：信用债发行与到期情况21 图表53：各券种周净融资额21 图表54：分行业债券发行规模统计22 图表55：各等级周净融资额22 图表56：城投债与产业债周净融资额22 图表57：债券取消或推迟发行统计23 图表58：同业存单发行量和净融资额23 图表59：中票收益率23 图表60：中票收益率周变动23 图表61：中票信用利差24 图表62：中票信用利差周变动24 图表63：城投债不同等级信用利差走势24 图表64：城投债不同省份信用利差走势24 图表65：产业债不同等级信用利差走势24 图表66：产业债不同行业信用利差走势24 图表67：中债中短期票据收益率曲线AAA25 图表68：中债中短期票据收益率曲线AA+25 图表69：中债城投债收益率曲线AAA25 图表70：中债城投债收益率曲线AA+25 图表71：2022年1月16日-1月20日主体评级调低债券一览25 春节期间，国内外经济和资本市场表现如何？节后债市将如何演绎？我们有以下观察和思考。 一、海外要闻：美国经济衰退担忧减弱，联储加息继续放缓 1.1海外市场：主要国家10年国债收益率上行 1）主要国家10年国债收益率上行 春节期间（1月21日-1月27日，下同），主要国家10年国债收益率普遍上行。受美国四季度GDP增速超预期、1月PMI回升等因素影响，10Y美债收益率全周震荡上行4bp至3.52%，10Y-2Y利差倒挂程度小幅加深。欧洲国债收益率普遍上行，10Y意大利、西班牙、法国和德国国债收益率分别上行25.7bp、17bp、8.9bp和6bp，仅英债下行4.7bp至3.39%。受通胀上升影响，日本10Y国债收益率全周上行6.5bp至0.48%。 图表1：春节期间，主要国家10Y国债利率多数上行（bp） 25.7 20.0 17.0 8.9 6.5 6.0 4.0 4.0 -4.7 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 意大利土耳其西班牙法国日本德国美国印度英国 来源：Wind，国金证券研究所 2）主要股指普遍收涨 春节期间，全球主要股指普遍收涨，美国和亚洲股市表现较强，欧洲股市表现一般。美股方面，受益于四季度经济数据超预期，市场对经济衰退担忧减弱，三大股指全线上涨，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数全周分别上涨4.32%、2.47%和1.81%。亚洲方面，韩国综合指数上涨3.71%、日经225上涨3.12%、恒生指数上涨2.92%。欧洲方面，法国CAC40和德国DAX分别上涨1.43%和0.66%，英国富时100下跌0.12%。 图表2：春节期间，全球主要股指多数收涨 4.32% 3.71% 3.12% 2.92% 2.47% 1.91% 1.81% 1.45% 0.77% -0.07% -0.61% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 纳韩日 225 斯国经 达综 克合 指指 数数 恒标巴道法生普西琼国指斯 CAC40 IBOVESPA 500 数工 业指数 德英俄 DAX 国国罗 RTS 富斯 100 时 来源：Wind，国金证券研究所 3）美元指数下跌，人民币、欧元、英镑走强，日元走弱 春节期间，美元指数小幅下跌，离岸人民币、欧元、英镑相对美元走强，日元走弱。美联储加息放缓预期下，美元指数走势先下后上，全周下跌0.07%至101.92。离岸人民币、欧元、英镑相对美元走强，随着中国经济恢复预期升温，离岸人民币兑美元大幅上涨0.41%，欧元兑美元上涨0.11%，英镑相对美元上涨0.05%。YCC落空后，日央行紧缩预期的再修正下，日元相对美元下跌0.26%。 图表3：春节期间，美元指数走弱，人民币、欧元、英镑升值，日元下跌 0.41% 0.11% 0.05% -0.002% -0.07% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.26% 美元指数离岸人民币兑美元欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元港币兑美元 来源：Wind，国金证券研究所 4）黄金价格持平，有色金属上涨，原油和煤炭价格下跌 春节期间，黄金价格基本持平，白银价格走低，有色金属价格整体上涨，原油和煤炭价格下行幅度较大。金属方面，COMEX黄