类权益月报：轮动的盛宴

评级及分析师信息 9月，市场在波折中向上攀登。9月2-4日，市场遭遇大幅调整，稳市预期博弈&科技抱团松动是主要原因，9月行情以波动加剧开局。庆幸的是，资金对牛市的信心仍然坚实，指数随后企稳回升。结构上，各类题材“百花齐放”，同时轮动加快。AI算力和半导体抱团松动后，固态电池、储能、机器人、半导体材料设备、有色金属等均进入轮动范围。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►权益：盛宴未散，但轮动参与难度提升 稳市&科技&反内卷底层逻辑的坚实，是牛市延续的原因。9月2-4日的大跌并未动摇这三条逻辑的根本，且一条新的线索——美联储降息，正在酝酿过程中。 不过，当前市场也存在交易过于集中&个股点位普遍偏高的现象，导致行情波动放大。在此环境下，资金不对指数行情做预判，而更倾向于博弈题材行情，体现在主题和行业ETF资金持续净流入。同时，这些题材轮动速度明显加快，且均带有鲜明的特征，即高弹性&具备中长期叙事&与内需联系不多的题材更受市场青睐。 ►转债：场内外资金心态分歧，但依然具有向上机会 正股行情仍在持续演绎，收益荒逻辑依然会发挥作用，转债指数具备向上的机会。今年纯债策略收益受限，大量以往固收+参与较少的机构也会考虑利用转债行情搏取收益反转，转债需求有承接。但相较于7-8月的行情，在体验过转债估值波动后，部分风险承受能力较低的机构会更加冷静，前期 冒进式拔估值行情难以复现。这意味着，转债估值波动可能 在当前阶段成为常态。►策略：主题投资，把握核心逻辑 综上，牛市盛宴未散，从主题入手较为理想。当前市场的主题线索有两条，一是高景气的科技主线，包括已经受到关注的AI算力、半导体、机器人、固态电池、储能、创新药，和资金尚未大规模流入的软件、核电和卫星；二是美联储降息相 关 题 材，包括科技成长类品种、有色金属和外需相关品种。此外，内需有望受益于上游涨价，但仍然需要政策支撑（每种题材的核心逻辑详见正文）。策略方面，科技主线仍然值得积极参与，若资金能够承受一定的短期波动，也可 以考虑配置受益于商品周期上行的有色金属板块。转债方面，9月末转债的确开始补涨，往后我们依然建议在控 制仓位的情况下积极参与股性品种的轮动，在目前的估值水平 下 会 比低价 策略更加高效。参与方向与正股接近，科技（AI、机器人、电池），以及反内卷及降息受益等各类方向。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：波折不改牛市底色...................................................................32.主线逻辑决定盛宴未散，轮动加速指向难度提升....................................................52.1.主线逻辑支撑牛市延续，结构风险导致波动放大..................................................52.2.市场青睐高弹性&具备中长期叙事&与内需联系不多的题材..........................................83.转债：场内外资金心态分歧，但依然具有向上机会.................................................113.1.兑现需求增加，转债持有体验变差............................................................113.2.需求有承接，转债依然具有可参与性..........................................................144.策略：主题投资，把握核心逻辑................................................................164.1.题材轮动的两条线索：科技主线和美联储降息...................................................164.2.光明与崎岖并存的转债修炼之路..............................................................205.风险提示...................................................................................25 图表目录 图1：2025年9月，市场在波折中向上攀登.........................................................................................................................................3图2：2025年9月，题材“百花齐放”，同时轮动加快.....................................................................................................................4图3：9月，转债估值从高位回落，于月底企稳回升.........................................................................................................................4图4：9月大跌后，市场隐含波动率回落，投机资金被陆续清出...................................................................................................6图5：9月，杠杆资金持续流入.................................................................................................................................................................6图6：9月末，成交额前5%的个股成交额占比为46%，超过经验值45%.......................................................................................7图7：9月末，股价超过历史分位数95%的个股数占比为18%，超过经验值15%.......................................................................7图8：4月以后，规模指数ETF持续净流出，而主题指数ETF和行业指数ETF持续净流入..................................................8图9：9月，电子&电力设备融资净买入额靠前，两者带有明显的主题特征...............................................................................8图10：9月，题材轮动速度明显加快......................................................................................................................................................9图11：2025年以来，高波资产更受市场青睐（2025.1.2-2025.9.30）...................................................................................10图12：9月PMI，制造业价格分项回调（%）.....................................................................................................................................10图13：9月转债持有体验明显较差，估值半数交易日均在回调..................................................................................................11图14：前期有浮盈的绝对收益机构大量采用低价配置策略参与转债市场（%）....................................................................12图15：高估值环境下，低价策略容量大打折扣................................................................................................................................12图16：正股环境也来到了高弹性品种占优的区间，并非所有债市投资者均能容忍相应波动............................................13图17：临近四季度，固收+产品时常面临赎回压力..........................................................................................................................14图18：正股行情仍在持续演绎，收益荒逻辑依然会发挥作用......................................................................................................14图19：今年，固收+产品超额收益凸显................................................................................................................................................15图20：大量固收+参与程度不深的产品会考虑利用转债行情搏收益反转..................................................................................15图21：参考2015年，转债估值补涨行情过后，下一轮行情更依赖正股加速上攻................................................................16图22：TMT拥挤度仍处于相对低位........................................................................................................................................................18图23：有色金属受益于美联储降息逻辑...................................................................