类权益月报：“乱纪元”之轮动思维
证券研究报告|宏观研究报告 2025年06月03日 “乱纪元”之轮动思维 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn联系人：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 类权益月报 ►行情回顾：关税新版本，政策新叙事 5月，外部压力边际减缓，政策带来新叙事。5月初，市场积极交易中美贸易关系缓和预期。5月12日，中美宣布互降关税，市场则转而交易利好落地。政策方面，5月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，“基金调仓”叙事受到关注。5月底，小微盘拥挤度推升至历史高位，行情震荡回调。 ►海外预期：长期有底，但短期不确定性高悬 当前，市场对于海外的预期是长期有底，但短期不确定性仍存。从第一轮谈判来看，中美在贸易方面共识多于分歧，但短期特朗普关税政策存在较大的不确定性，法院最终是否会判定特朗普依据IEEPA征收的关税无效，以及特朗普是否会采取其他法律依据来征收关税仍未可知，后续可以重点关注后续美国与欧洲和日本的谈判中，对于贸易顺差的处理。 ►权益板块轮动仍将延续，等待指数低波状态变化 海外预期的复杂组合下，市场或逐步进入脱敏状态，交易或将更偏向于定价国内基本面和政策。经济的短期支撑可能来自于抢出口，但强度存在争议，且中长期预期一般。政策方面，5月7日之后，货币政策阶段性落地，下一次降息可能还要等PPI转弱等信号，短期内能预期的政策可能在生育补贴、消费补贴等。好消息是当前资本市场预期相对理性，如果有进一步的政策推进，则很容易形成超预期演化，且“国家队”支撑也会提供底部预期保护。 ►转债超低波状态如何破局？ 5月转债市场同样超低波运行，若要打破状态，除了关税、拥挤度&轮动速度、产业趋势等要素带来权益波动加大之外，转债投资者还需要额外关注信用事件的演化。不过从历史经验来看，我们无需像去年一样“风声鹤唳”地对待潜在的信用风波，底仓转债供需趋紧带来的调仓行情也可适当关注。 ►策略：“乱纪元”尚未结束，继续维持轮动思维 综上，短期内权益市场主线逻辑暂不明晰，行情或将继续以轮动为主，仍建议见好就收。有两点信号值得关注。其一，中证2000拥挤度偏高，意味着小微盘行情走强或需要更强的逻辑支撑。其二，科技板块拥挤度低位，资金参与意愿逐步回升，关注产业进展催化。 转债方面，指数向上的机会参考正股，破局点在于国际关 系、国内增量政策，亦或是正股确定性企稳之后，来自纯债的资金流入。转债指数向下则需要继续紧盯正股风格变化&信用事件带来的波动放大，一旦转债出现超额反应，那便将是潜在的加仓机会。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：关税新版本，政策新叙事3 2.海外预期：长期有底，但短期不确定性高悬6 2.1.中美共识多于分歧6 2.2.短期不确定性仍然高悬7 3.板块轮动仍将延续，等待指数低波状态变化9 3.1.短期内主线逻辑暂不明晰，行情或将继续轮动9 3.2.市场预期相对理性，增量政策&事件更容易带动行情演化12 4.转债的超低波状态如何破局？13 4.1.若信用风波出现，反而提供了结构性机会13 4.2.银行转债陆续退出，底仓品种供需趋紧17 5.策略：“乱纪元”尚未结束，继续维持轮动思维19 5.1.小微盘拥挤度偏高，科技板块博弈机会值得关注19 5.2.转债配置：观察信用演绎，挖掘轮动题材机会21 6.风险提示26 图表目录 图1：2025年5月，关税风波迎来版本更新，市场在走强后震荡调整3 图2：5月市场并无明确主线，仍然延续轮动行情4 图3：5月，偏股型转债估值回落，偏债型转债估值小幅回升5 图4：5月中美贸易关系缓和6 图5：特朗普“出尔反尔”已是前科累累，其态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束9 图6：2025年3-5月，轮动强度指标多次触及历史高位10 表7：5月7日新闻发布会主要内容10 图8：美国从中国提货数据并未明显回升11 图9：美东&美西航线CCFI指数上升11 图10：2025年5月，TMT拥挤度下降至历史低位12 图11：市场隐含波动率处于低位，资金对未来波动率的预期较低13 图12：转债信用风险的本质是权益市场预期不好14 图13：当下转债信用定价相对理性，纯债溢价率回归较低位，大幅下探程度有限14 图14：截止5月底，大部分转债发行人仍未发布跟踪评级报告（2025/5/30）16 图15：转债市场整体的供给收缩状态仍在延续17 图16：中证2000拥挤度触及2023年9月以来最高值19 图17：5月最后一周，科技板块拥挤度显著回升20 图18：科创50已回调至2月科技行情启动前位置20 图19：从日历效应来看，6月科技板块表现相对出色21 图20：转债绝对价格中位数极窄区间波动22 表1：平衡&偏股型转债估值仍处于相对温和水平5 表2：美国对中国各行业关税6 表3：特朗普加征关税的法律手段8 表4：今年年报问询函其实不多，5月底之前仅有4只，而去年约30只（2025/5/30）15 表5：今年评级下调或展望负面的存量标的（2025/5/30）16 表6：银行类标的陆续退出转债市场（2025/6/3）17 表7：潜在待发银行预案（2025/6/3）18 表8：已拿到批文的且规模在20亿元以上的转债预案（2025/6/3）18 表9：短期内值得关注的十大转债（2025/5/30）22 表10：红利板块相关转债（2025/5/30）23 表11：主题催化下的重点行业存量标的（2025/5/30）23 表12：扩内需为首要任务，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/5/30）25 1.行情回顾：关税新版本，政策新叙事 5月，外部压力减轻，资金风险偏好回升。5月2日，商务部表示“美方近期多次主动传递谈判意愿，对此中方正在评估”，传递出中美贸易关系可能缓和的信号。5月7日，外交部宣布中美将于5月9-12日期间在瑞士举行会谈，资金积极交易贸 易摩擦缓和预期。时至5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，关税风波迎来版本更新。不过，由于贸易关系缓和的预期在此前已被充分交易，“利好落地”成为市场的交易思路，政策节奏放缓、关税可能反复等催化了资金的观望情绪。 外部压力减轻的同时，政策也为市场带来新的叙事。5月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《方案》）发布。部分资金认为机构风格或将更为谨慎，甚至可能考虑增配相对于基准指数“欠配”较多的品种，以保证产品相对于基准指数的业绩。在这一“基金调仓”叙事下，公募基金相较于指数“欠配”的品种走强，例如银行、非银和食品饮料，同样为5月中上旬的上涨提供了动力。 不过，随着指数逐渐修复至对等关税出台前的位置，市场行情趋向结构化。尤其在5月下旬指数高位&低波环境下，资金希望通过小微盘博取超额收益，将小微盘拥挤度推升至历史高位。偏高的拥挤度，意味着该风格或板块对后续行情的要求加大，一旦不及预期，资金则可能加速流出。事实上，5月底市场遭遇数轮调整，均与资金担忧小微盘拥挤的风险相关。但在另一方面，特朗普对欧加征关税态度缓和&关税政策受阻，并未给小微盘拥挤的风险提供加速释放的窗口，市场行情整体呈震荡状态。从5月单月维度看，万得全A上涨2.39%，中证转债上涨1.75%。从全年维度看，万得全A上涨1.04%，中证转债则上涨3.56%。 图1：2025年5月，关税风波迎来版本更新，市场在走强后震荡调整 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 10Y国债到期收益率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 行业层面，5月市场并无明确主线，仍然延续轮动行情。具体而言： 5月初，技术制裁弱化预期升温，AI板块曾迎来阶段性行情；同时，“基金调仓”叙事推动银行品种上涨；此外，印巴局势升级，驱动军工题材走强。 5月中旬，大消费成为占优板块，美容护理、医药生物（创新药、减肥药）表现领先，指向“新消费”是市场博弈消费行情的重要抓手；同时，“基金调仓”叙事的 影响扩散到整个大金融品种。此外，在贸易摩擦缓和的背景下，运力供给下降&“抢运”需求上升，推升了市场对海运供需矛盾的预期，交运品种行情走强。 时至5月底，科技再度成为占优板块。5月29日，AI行情显著反弹，在一定程度上受英伟达2026财年Q1财报&业绩电话会推动；同时，智能驾驶板块走强，或与马斯克表示6月将首次交付MODELY自动驾驶汽车相关。从本质上看，科技板块在5月中旬开始回调后一直被市场“冷落”。在这种情况下，利好因素更容易让资金想到“事情没有那么坏”，板块行情更容易受到推动，而英伟达、特斯拉等利好事件则扮演“触媒”的角色。 图2：5月市场并无明确主线，仍然延续轮动行情 大类行业 行业 5.6-5.9涨跌幅 5.12-5.16涨跌幅 5.19-5.23涨跌幅 5.26-5.30涨跌幅 全市场 万得全A 2.32% 0.72% -0.63% -0.02% 传媒 1.40% -0.77% -0.16% 1.74% 科技 通信电子计算机 国防军工 4.96% -0.12% -2.31% 1.53% 0.64% -0.75% -2.17% -0.59% 1.92% -1.26% -3.02% 1.77% 6.33% -1.18% -0.91% 2.13% 大消费 纺织服饰轻工制造食品饮料美容护理商贸零售家用电器社会服务医药生物汽车 3.47% 1.01% -0.11% 1.55% 3.02% 0.87% 0.73% 0.14% 1.76% 0.48% -1.27% -1.06% 1.71% 3.08% -1.48% -0.72% 0.88% 1.72% -1.61% 0.69% 3.30% 0.00% 1.21% -1.00% 1.12% -0.54% -1.60% 0.18% 1.01% 1.27% 1.78% 2.21% 2.03% 2.40% 1.24% -4.11% 银行 3.88% 1.43% 0.61% 0.04% 红利 煤炭公用事业石油石化钢铁 交通运输 1.52% 1.51% 1.03% -0.33% 2.22% 0.08% 0.19% -0.18% 0.95% 0.65% -0.13% 0.40% 1.78% -0.43% -0.94% -0.70% 1.85% 2.06% -0.16% 1.71% 有色金属 1.99% 0.61% 1.26% -2.40% 非银金融 1.75% 2.49% -1.72% 0.17% 基础化工 2.07% 1.82% -1.23% -0.66% 大周期 4.02% 1.39% -0.71% -2.44% 电力设备机械设备 3.42% 0.35% -2.48% -0.43% 农林牧渔 0.99% 0.05% -0.36% 1.79% 地产基建 房地产建筑装饰建筑材料 0.41% -0.31% -1.47% 0.95% 1.99% 0.77% -0.97% 1.12% 2.55% -0.24% -1.10% 0.18% 其他 综合环保 3.55% 1.74% 1.41% -1.94% 2.93% 0.00% 0.35% 3.42% 资料来源：WIND，华西证券研究所 5月，转债估值结构分化，偏股型转债估值回落，偏债型转债估值回升。偏股型转债估值继续回落，这主要是小盘行情回调风险显现。偏债型品种反而逆势回
