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中国货币政策系列二十一：货币政策落实落细，宏观策略维持积极

2025-09-29 徐闻宇华泰期货浮云

核心观点

关注四季度总量政策：
- 政策目标：三季度增加“持续发力、适时加力”，预计存在进一步宽松的空间。
- 经济形势：外部角度，美联储降息但央行整体表述不变，略趋谨慎；内部角度，删去“风险隐患较多”表述，货币政策可能逐渐从防风险转向推动经济增长。
- 宏观政策：对货币政策实施结果更为重视，关注四季度通货膨胀预期的逐渐改善可能。
- 货币政策：删去“研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作”表述，强化了需求侧政策要求。预计政策发力在“小微企业、稳定外贸”这两个方面。
- 结构政策：与二季度相同，房地产市场进入到稳定区间，“防风险”或让位于“总需求”。
- 汇率政策：与二季度相同，美元持续走弱的背景下，人民币端的压力有所减轻。
宏观策略维持积极：
- 9月央行发布的三季度货币政策例会新闻稿和二季度基本维持不变：做强国内大循环仍是政策的核心。
- 三季度对于货币政策的表述进一步强调“落实落细”，显示出对于货币政策宽松的进一步要求在上升。
- 我们维持年度宏观策略将为积极的判断，权益市场上维持国内权益资产的配置判断，利率市场上继续关注中债收益率曲线的陡峭化过程。
风险：
- 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险

《货币政策委员会例会》对比分析

第一段：货币政策
- 三季度新增“持续发力、适时加力”，体现货币政策持续宽松的态度，预计四季度国内货币政策仍存进一步宽松的空间。
第二段：形势分析
- 三季度表述进一步积极：
  - 外部环境：与二季度一致，认为外部环境更复杂和严峻，经济动能减弱，贸易壁垒增加，经济体表现分化，通胀和货币政策调整存在不确定性。
  - 内部经济：从“呈现向好态势”转向“稳中有进”，删去“风险隐患较多”表述，显示出央行货币政策可能逐渐从防风险转向推动经济增长。
  - 货币政策：表述进一步强调“落实落细”，显示出对于货币政策宽松的进一步要求在上升，“落实”表明四季度货币政策的宽松值得期待；“落细”表明四季度结构性货币政策可能有增量出台。
第三段：政策要求
- 央行对政策的实施要求加强，本段从二季度的连续两处“调控”中删去一处，关注四季度宏观不确定性可能出现的转变对于货币政策实施的新要求。
- 三季度例会对于货币政策实施的结果更为重视，指出“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，更直接地看，央行对于四季度“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的需求将上升，关注四季度通货膨胀预期的逐渐改善可能。
第四段：政策改革
- 三季度删去了“研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作”这一表达，边际上弱化了金融供给侧结构性改革，或者强化了需求侧的政策要求。
- 从增强的机构来看，我们认为将集中在“小微企业、稳定外贸”这两个方面。
- 随着政策在小微企业和外贸压力层面的发力，我们认为四季度货币政策的宽松强度或有所增强。
第五段：政策指导
- 三季度货币政策要求和二季度相比，总体变化不大。
- 首先，“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”得到延续，即“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。
- 其次，货币政策的目的从二季度“推动经济持续回升向好”转向“巩固拓展经济回升向好势头”。