中国货币政策系列六：央行逆周期时间临近，8月宏观仍积极

期货研究报告|宏观政策2024-08-10 央行逆周期时间临近，8月宏观仍积极 ——中国货币政策系列六 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 8月9日，人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》指🎧，下一阶段稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 核心观点 ■基调：经济表述弱化，逆周期调节临近 经济形势弱化：外部从“不确定性”转向“不利影响”；内部有效需求不足依然在第一位。 货币政策逆周期：长期来看，金融供给侧改革仍将延续；短期来看，货币政策表述中删去了“跨周期调节”，内部有效需求不足的情况下，货币逆周期实施时间正在临近。 ■展望：货币宽松、财政积极、8月反弹 货币总量关注信贷扩张。货币政策报告维持对于“价格”因素的强调，“维护价格稳定、推动价格温和回升”作为把握货币政策的重要考量。不同的是，二季度报告将“信贷”和“债券”的表述顺序做了调换，更加强调信贷市场的作用。 金融机构加大风险定价。央行货币政策信号意义更强（发挥央行政策利率引导作用），但同时市场风险定价需求进一步上升（金融机构持续提升自主定价能力），预计金融供给侧改革延续，市场的行业集中度将进一步上升，关注金融对“重大战略”的风险定价。 维持外汇市场稳定决心不变。在面临外部压力的情况下，央行用两个坚决来表达稳汇率——坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险。 预计8月宏观逆周期政策将落地。金融防风险从“防守”转向“进攻”——在发展中防风险。 市场的风险在于两个，央行在专栏4和专栏5中进行了阐述，一方面，随着未来逆周期政策的落实，利率尤其是长端利率面临着上行的风险，资管产品面临去杠杆的风险；另一方面，海外央行8月政策意外不宽松（比如原油等大宗商品涨价导致）将抑制全球美元流动性的扩张空间。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策执行报告》摘要对比分析3 第一段：总基调3 第二段：货币政策执行情况4 第三段：货币政策取得效果6 第四段：未来货币政策基调7 第五段：未来货币政策实施8 《货币政策执行报告》专栏分析11 专栏1建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制11 专栏2进一步健全市场化的利率调控机制12 专栏3支持住房租赁产业可持续发展13 专栏4资管产品净值机制对公众投资者的影响14 专栏5密切关注海外主要央行货币政策走向14 图表 图1：二季度名义GDP增长依然偏弱丨单位：%YOY4 图2：上半年工业增加值增长放缓丨单位：%YOY4 图3：央行OMO降息带动利率回落丨单位：%6 图4：央行公开市场操作丨单位：万亿元6 图5：央行取消全国层面个人住房贷款利率下限，标志着商业贷款利率已实现市场化11 图6：央行结构性货币政策工具丨单位：%，万亿12 图7：中国宏观杠杆率二季度变化丨单位：%YOY12 图8：二手房价格和库存消化情况丨单位：月数14 图9：房地产市场处在调整的特殊时期丨单位：指数点14 《货币政策执行报告》摘要1对比分析 我们对央行一季度和去年四季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为一季度报告新增部分，红色删除线为对去年四季度报告删除部分。 第一段：总基调 二季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，新动能加快成长。中国人民银行 坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。 一季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国宏观调控力度加大，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，居民消费价格指数（CPI）同比转正，国民经济实现良好开局。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济层面，货币政策报告对当前经济表述有所弱化。经济回升向好态势不变，但是程度表述从“巩固和增强”转成“延续”，主要是经济运行中“积极因素增多”转为“有效应对风险挑战”。因而我们在货币政策部分也看到了对经济的描述从“经济回升向好”的积极 1一季度报告摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/index.html；二季度摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/index.html 转向了“经济社会发展”相对中性的表述。 从宏观政策层面，二季度相比较一季度主要体现在增加了“深化改革开放”的描述，因而我们也看到了“新动能加快成长”的表达。 从货币政策层面，二季度同一季度的表达一致，但是调换了表达的顺序，将“稳健的货币政策灵活适度、精准有效”前置于“强化逆周期调节”，这也同“深化改革开放”的宏观政策逻辑一致。 图1：二季度名义GDP增长依然偏弱丨单位：%YoY图2：上半年工业增加值增长放缓丨单位：%YoY GDP实际GDPⅠⅡⅢ 10 8 6 4 2 202220232024 15 10 5 0 -5 -10 国有外商股份制私营 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 第二段：货币政策执行情况 二季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，增设临时正、逆回购操作，保持流动性合理充裕。促进信贷均衡投放，盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息，提升服务实体经济质效。 二是推动社会综合融资成本稳中有降。1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，继续推动存款利率市场化，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。 三是引导信贷结构调整优化。先后设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、3000亿元保障性住房再贷款；放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，落实好存续的各类结构性货币政策工具；推�房地产支持政策组合，降低个人住 房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，保持汇率弹性，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 一季度表述： 一是保持流动性合理充裕。年初降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持。 二是促进融资成本稳中有降。下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，继续推动存款利率市场化，2月引导5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点。 三是引导信贷结构调整优化。设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，强化预期引导，防范汇率超调风险。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 华泰分析： 央行二季度货币政策的重心从一季度的“流动性合理充裕”转向了二季度的“货币信贷合理增长”，增加了信贷市场目标。从货币政策实施的角度来看，除了一季度描述的综合运用货币政策工具之外，二季度央行“增设临时正、逆回购操作”，使得央行对于货币市场的流动性调节能力进一步增强，在这一背景下推动银行增加对于信贷的供给成为货币政策服务实体经济更直接的目标。央行一方面通过“盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息”，提高银行对于实体部门的信贷投放，另一方面对于信贷的表述也从一季度的“引导”转向二季度的“促进”，政策指导作用更为直接。 在融资成本部分，货币政策报告表述变化也值得关注。不像一季度央行降准仅仅驱动5年期以上LPR利率下行，7月份央行7天期逆回购利率的下降完全传导至了主要利率市场，迎来了利率的“普降”。 在信贷结构部分，二季度央行货币政策在517新政之后显然是加强了对于房地产市场的 支持力度，从3000亿元的保障性住房再贷款，到“降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率”的组合政策，来稳定房地产市场。 在汇率和防风险部分，二季度和一季度变化不大。货币政策报告仅增加了“保持汇率弹性”一句，显示�在下半年美联储降息预期上升，外部货币流动性风险加大的背景下，人民币汇率的弹性将适度增强。 图3：央行OMO降息带动利率回落丨单位：%图4：央行公开市场操作丨单位：万亿元 DR007OMO007SLF007MLF1Y 投放回笼货币净投放 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超额存款准备金利率 201920202021202220232024 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2024/042024/052024/062024/072024/08 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 第三段：货币政策取得效果 二季度表述： 总体看，今年以来货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供了金融支持。金融总量合理增长，6月末社会融资规模存量、广义货币（M2）同比分别增长8.1%和6.2%，上半年新增贷款13.3万亿元。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业 中长期贷款同比分别增长16.5%和18.1%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，6月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，较上年同期低0.32个百分点。人民币对一篮子货币稳中有升，6月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨2.7%。 一季度表述： 货币政策效果逐步显现。融资总量稳定增长，3月末社会融资规模存量、广义货币 （M2）同比分别增长8.7%和8.3%，一季度新增贷款9.5万亿元。信贷结构持续优化， 3月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款同比分别增长20.3%和26.5%，民营经济贷款同比增长10.7%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.73%，较上年同期低0.22个百分点。人民币对美元汇率小幅波动，对一篮 子货币稳中有升，3月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨 2.4%。 华泰分析： 二季度央行特别强