一、内外销共振将是未来工程机械增长主旋律
25H1头部主机厂国内收入持续向好，其中以挖机为首的土方板块保持增长，带动土方占比高的公司上半年国内收入增长。25H1非土方占比高的公司国内收入下滑收窄，看好下半年非土方表现。海外收入稳健增长，25H1头部主机厂海外收入增速在10%-17%。内外销共振带动利润释放，25H1四家头部主机厂扣非归母净利润增速分别为73.1%、35.6%、30.1%、27.0%。内外销共振下，工程机械厂商存货周转和现金流向好，25H1四家主机厂存货周转天数均同比降低，多家主机厂经营性现金流持续改善。头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，内销上行有望推动利润加速释放。海外仍是主机厂利润释放的核心环节，25H1四家主机厂海外与国内毛利率差值为9.1pct、3.7 pct、7.3 pct、13.9 pct。
二、更新周期支撑、大基建项目托底，看好国内长周期增长
开工率承压背景下，更新周期在演绎，25年1-8月挖机内销为8.06万台，同比+21.5%，8月挖机内销为7685台，同比+14.8%。根据挖掘机更新周期为8年左右测算，25、26、27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台。设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。二手机出口消纳国内存量，倒逼更新需求释放。三类工程起重机7月、8月均实现正增长，展现积极信号，反映工程起重机板块下行期或基本结束，有望逐步开启上行。25年7、8月三类工起内销同频增长，其中8月汽车起重机、随车起重机内销加速扩张。长周期角度来看，起重机、混凝土等非土方产品启动滞后挖机2年左右，目前挖机已经领先非土方1年半增长，看好非土方内销逐步进入上行期。7月总投资1.2万亿的雅江水电站项目、8月30万公里农村公路新改建项目、新藏铁路等多个大型基建项目陆续开工，有望拉动土方、混凝土、起重机等多类工程机械需求，看好大基建抬升工程机械需求中枢。
三、降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期
近年来，国内工程机械厂商持续推进全球化战略，海外收入持续扩张，海外收入占比大幅提升，从20年的5%-15%提升至25H1的45%以上。海外业务增长带动利润释放，25H1四家主机厂海外毛利占比均提升至50%以上。25年1-8月工程机械出口额达386.0亿美元，同比+11.4%。分区域来看，非洲、亚洲、拉美表现亮眼，25H1行业对非洲、亚洲、拉美、大洋洲出口工程机械额同比增速为51.6%、15.8%、10.3%、8.9%，维持正增长。6月北美、欧洲（除俄罗斯）出口向好，欧美市场或将助力海外市场增长。海外工程机械有望陆续开启上行，根据小松公告，海外工程机械周期约为4-5年，从23年开始海外工程机械需求已经下行2年半。大选后需求释放和降息有望成为北美市场上行两大支撑。大选压制需求有望陆续释放，降息有望拉动北美工程机械需求。北美下行期或已结束，25年卡特彼勒连续两个季度补库，25Q2卡特北美地区零售实现同比持平，结束长达5个季度的下行。7月中国&日本对北美出口挖机增速达16.9%。欧洲短期需求景气度或已进入上行期，25年4月-7月中&日对欧洲挖机出口额实现连续4个月同比正增长，其中6、7月增速为34.6%、53.1%，加速增长。2023-24年下行期库存消耗+降息拉动建筑市场需求+基建政策，有望支撑欧洲工程机械中长期增长。东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持，24Q3-25Q2东南亚市场已经连续四个季度正增长，仍处于高景气区间。中东地区受房地产开发、沙特“2030愿景”等拉动，工程机械需求有望维持景气。拉美地区为全球最大铜矿生产地之一，高位铜价是催化矿业公司加大开采的利益源头，25年铜价维持历史高位水平，有望支撑拉美工程机械需求维持稳健增长。
四、盈利预测与估值
站在当下，多家主机厂对应26年估值在12X及以下，工程机械板块迎来全球大周期复苏的叙事拐点，建议长周期板块性配置，推荐徐工机械、三一重工、恒立液压、中联重科、柳工。
五、风险提示
国内需求增长不及预期、海外市场竞争环境恶劣风险、海外需求增长不及预期、原材料上涨风险、汇率波动风险。
