核心结论
预计公司25-27年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元，同比分别+34.0%/+58.1%/+17.7%。参考可比公司PE及公司历史PE，考虑到公司主业优势显著，新材料产品放量可期，业绩有望稳步增长，给予25年30倍PE估值，对应25年目标价7.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。
报告亮点
市场此前主要关注PVA光学膜的进展，我们更为看重公司主业PVA行业的潜在变化以及公司新品汽车级PVB胶片放量带来的利润增量。
主要逻辑
PVA行业格局向好。需求端，我国PVA出口持续向好，25年1-7月我国PVA出口量为13.55万吨，同比+10.63%；3D打印迎高速增长，PVA作为核心支撑材料或将受益。供给端，海外乙烯法成本较高，国内部分产能已退出，截至25H1我国大陆PVA产能为109.6万吨/年，较15年减少25万吨，且部分产能已停止运行，行业集中度有望提升。当前行业价格处于17年以来3.5%分位，于周期底部蓄势向上。
公司深度绑定PVA产业链。公司为PVA行业龙头，拟建20万吨产能打开成长空间。公司当前PVA产能31万吨，在国内和出口市场占有率分别保持在40%、25%以上，且是全球唯一具备乙烯法、电石法、生物法三种工艺的企业，技术、规模及成本优势强。公司拟建20万吨乙烯法PVA，预计27年投产，辐射国内外，增长可期。
PVA下游新材料前景广阔，皖维PVB胶片即将放量。1）皖维2万吨汽车级PVB胶片即将投产，性价比显著。PVB胶片市场被海外企业垄断。皖维2万吨/年汽车级PVB胶片即将建成投产，公司生产的PVB胶片在产品各项性能指标达到或接近国外巨头的情况下，产品具有显著的性价比优势，有望实现进口替代。2）PVA光学膜市场开拓顺利，2000万平新产能贡献增长预期。公司成功研发PVA光学薄膜打破可乐丽垄断，公司当前产能1200万平，25H1销量430.23万平方米，同比+121%。公司2000万片新产能即将投产，有望增厚利润。
盈利预测与估值
关键假设及盈利预测。PVA：公司20万吨/年乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目预计2027年投产，综合假设25-27年销量为25、27、30万吨。考虑到出口增长，价格假设为1.06、1.08、1.09万元/吨，25-26年成本假设稳定，27年新产能爬坡拉高成本，毛利率假设为25.47%、26.85%、22.02%。
相对估值。参考可比公司PE及公司历史PE，考虑到公司主业优势显著，新材料产品放量可期，业绩有望稳步增长，给予25年30倍PE估值，对应25年目标价7.2元。
投资建议
预计公司25-27年归母净利润分别为4.95/7.83/9.22亿元，同比分别+34.0%/+58.1%/+17.7%。参考可比公司PE及公司历史PE，考虑到公司主业优势显著，新材料产品放量可期，业绩有望稳步增长，给予25年30倍PE估值，对应25年目标价7.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）新产品放量可能不及预期。公司PVB汽车级胶片、PVB光学膜等放量可能不及预期。
2）原材料价格及产品价格波动风险。产品及原材料价格可能波动，影响公司业绩。
3）市场拓展可能不及预期。若公司市场拓展不及预期，公司业绩将无法如期释放。
4）产能投放进度不及预期。公司在建产能较多，产能投放进度可能不及预期。
5）贸易政策变化风险。公司PVA出口市场影响较大，若贸易政策变动，将影响公司业绩。
6）汇率波动风险。公司出口收入占比较高，汇率波动将对公司经营业绩有一定影响。
