基础化工行业研究：反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键

核心观点

• 反内卷两大变化：行业自发反内卷先行，明确坚持统一大市场。
• 库存与预期修复：名义库存及实际库存已超12个月同比正向变化，下行悲观预期有所修复。
• 强管控影响：若强管控有效落地，产品周期波动属性将降低，带动估值体系发生改变。
• 化工行业反内卷必要性：供给端压力较大，需求消化能力不足，供需矛盾突出。
• 化工反内卷执行特点：必要性高，但强约束落地较难，执行情况分行业。
• 供给端管控抓手：环保、安全、能耗、审批等，新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰是关键。
• 供给侧约束效果：若有效持续落地，部分化工品属性将改变，盈利获得修复。
• 制冷剂案例：供给侧约束有效，估值业绩双向提升，周期性减弱。

关键数据

• 化工固定资产投资：2020-2024年复合增速13.62%。
• 化工产品价格：持续下调，尚未形成筑底拐点。
• 化工行业盈利：进入底部区间，增量不增利。
• 化工进出口：2020年以来出口量首次高于进口，但保持净出口状态。
• 化工库存：连续十二个月同比正向变化。
• 化工固定资产投资：2025年6月起进入累计同比负向变化阶段。
• 化工企业负债率：持续下行，但较国际化工企业仍有差距。
• 化工上市公司分红比例：近两年明显抬升。

研究结论

• 反内卷政策：从供给侧“强限制”向“软约束”延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差。
• 化工行业选择：
  • 有历史协同或尝试协同的行业具有软约束基础。
  • 规模过小的产品难以获得政策重点监管，具有典型监管属性的行业需重点关注。
  • 软约束要求格局集中，特殊的分散度高的行业有望通过强约束改善格局。
  • 新装置产能占比较高的行业，供给的出清难度大，更多依赖需求端消化。
  • 产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。
• 风险提示：能源价格剧烈波动、政策变动、产能集中释放、需求大幅波动。