一、核心观点
摩根大通上调恒立液压目标价至116元，维持“增持”评级。与管理层交流后，整体态度乐观，认为公司短期执行能力强，长期增长动力足。更新分析框架纳入工厂自动化与机器人业务（滚珠丝杠、直线运动部件及执行器）的乐观、基准、悲观三种情景，该板块正成为核心增长引擎。尽管2025财年业绩指引未变，但市场盈利预期触底回升、2025年二季度业绩超预期及核心与新兴业务加速支撑下，对2027财年及以后盈利预测存在上调空间。上调2027/28财年营收预期4%/12%，净利润预期3%/11%，反映工厂自动化与机器人业务增长贡献。
二、工厂自动化与机器人业务
该业务是恒立增长最快的板块，若能突破特斯拉、小鹏等全球主机厂客户且良品率提升，将释放显著上行潜力。
- 乐观情景：2028财年营收45亿元，占集团营收超25%，毛利率超43%。
- 基准情景：2028财年营收33亿元，占集团营收约20%，毛利率约40%。
- 悲观情景：2028财年营收20亿元，毛利率面临压力。
该板块已布局数年，进展稳健但尚未完全兑现收益。当前国内外机器人研发热潮将注入强劲动力，推动其实现“阶跃式”提升。
三、集团整体业绩预测
2028财年预期营收164-188亿元，毛利率41%-44%；DCF模型目标价95-135元，基准情景下目标价为116元。
四、核心业务分析
- 国内挖掘机业务：需求超预期，9月起订单明显回升，预计同比增长约10%。产品结构升级推动利润率提升，全年业绩将超初始预期。
- 国际业务：全球份额扩张核心抓手，卡特彼勒项目成催化剂。预计2025年底或2026年初与卡特彼勒的重大新项目落地，将显著提升恒立在卡特彼勒油缸及泵阀业务中的份额，增量营收或达数十亿元。
- 关税影响：墨西哥工厂投产后，关税影响降至最低，增强全球供应链韧性。
- 泵阀业务：进入全球扩张新阶段，目标市占率追平油缸。与卡特彼勒的新项目将开启国际扩张新阶段，海外渗透率仍处初期阶段，新项目落地后存在显著上行空间。
五、多元化增长
- 农业机械与新能源：农业机械板块营收同比增长35%-50%，海外市场布局推进；新能源领域需求稳步增长，受大型水坝等基建项目支撑。
- 高空作业平台：短期需求疲软，仅部分关税相关调整带动一次性补库。恒立与全球头部客户保持紧密合作，静待复苏机遇。
- 人形机器人与自动化：战略性布局工厂自动化与机器人领域，依托精密制造技术研发直线运动部件及核心组件。当前营收贡献有限，预计2026年启动量产，法国研发团队起主导作用，高端丝杠、执行器毛利约40%。
六、利润率与业绩指引
- 利润率：整体毛利率已超40%，新业务与新工厂驱动进一步提升，历史最高毛利率44%，管理层认为毛利率无上限。
- 业绩指引：维持2025财年全年业绩指引不变，但表示业务momentum强劲，2026年营收同比增长10%-20%可期，大型水坝、铁路等基建项目将贡献增量需求。
