核心观点
- 西子洁能是国内资深余热锅炉装备制造商，已进军核能和清洁能源装备制造领域。
- 公司是国内光热发电设备制造龙头，光热发电和熔盐储能有望成为业绩增长点。
- 公司是中广核集团、中核集团合格供应商，拥有民用核安全2、3级设备制造许可证，进入核级设备制造领域。
关键数据
- 2024年公司实现营业收入64.37亿元，同比下降20.33%；实现归母净利润4.40亿元，同比大幅增加705.74%。
- 2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，主要系项目收入确认时间节点导致余热锅炉营收同比降低所致；实现归母净利润1.48亿元，同比下降56.81%。
- 公司毛利率为18.47%，同比提高2.01pct；净利率为7.90%，同比大幅提高6.47pct。
- 公司应收票据及应收账款合计17.39亿元，同比减少24.80%，占总资产的百分比为11.82%。
- 2024年公司经营性现金净流入5.68亿元，同比增长84.4%；投资性现金净流出1.66亿元，同比减少53.8%；融资性现金流转为净流出10.91亿元。
- 截至2025年上半年，公司在手货币资金34.13亿元，占总资产的比例为23.2%。
公司业务
- 公司主业为装备制造，包括余热锅炉、清洁环保能源装备、储能设备等，并提供整体解决方案及备件服务。
- 公司主要以“产品直销+工程总承包EPC”的业务模式，实行订单式生产模式，客户主要包括电力企业、具有节能减排项目需求的工商企业及境内外工程总承包商等。
- 公司深耕光热发电领域，订单进入批量化阶段，在目前光热发电项目中市占率超40%。
- 公司“适用于光电发热领域、以熔盐为传热介质的关键热力装备及系统”被评为2020年度浙江省装备制造业重点领域国内首台（套）、2021年度国家能源领域首台（套）技术装备。
行业前景
- 我国积极推进光热发电发展，市场空间广阔。“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达到3GW左右。
- 熔盐储能是光热发电重要系统，可用于火电灵活性改造和工商业储能。
- 我国核电行业发展全球领先，核电核准常态化，预计2025年漳州2#、惠州1#和国和一号示范工程2#投产，2026-2028年将迎来密集投产期。
- 三代核电批量化建设，四代核电及聚变试验堆设备需求有望放量。
研究结论
- 综合考虑公司现有业务发展，光热发电和熔盐储能订单增长和核电车间投产等因素，预计2025-2027年公司营业收入分别为71.6/85.8/97.2亿元，同比增速11%/20%/13%；归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%。
- 综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在19.10-20.11元之间，较当前股价有30%-37%的溢价。
- 首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示
- 市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
