余热锅炉和清洁环保能源装备毛利率大幅提升，在手订单充足支撑公司长足发展

证券研究报告|公司点评西子洁能(002534.SZ) 2024年09月08日 增持（维持） 所属行业：电力设备/其他电源设备Ⅱ当前价格(元)：9.47 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn卢璇 资格编号：S0120524050004 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 联系人 刘正 邮箱：liuzheng3＠tebon.com.cn 市场表现 西子洁能沪深300 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2023-09 2024-01 2024-05 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.88 -1.25 -12.23 相对涨幅(%) -3.59 4.57 -2.64 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 产 静 盈 ， 1.《西子洁能（002534.SZ）：计提资减值拉低23年利润，在手订单充足待花开》，2024.5.21 2.《西子洁能（002534.SZ）：三季度利同比改善，光热订单批量突破》2023.11.2 西子洁能（002534.SZ）：余热锅炉和清洁环保能源装备毛利率大幅提升，在手订单充足支撑公司长足发展 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收29.88亿元，同比-19.57%；实现归母净利润3.42亿元，同比+1066.46%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比+293.83%；实现基本每股收益0.46元/股，同比+1050%。 在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件市场。2024H1公司实现新增订单 33.27亿元，其中余热锅炉新增订单11.96亿元，清洁环保能源装备新增订单5.25 亿元，解决方案新增订单12.97亿元，备件及服务新增订单3.09亿元。其中备件 及服务新增订单，较去年同期增长38.57%。截至2024年6月底，公司实现在 手订单69.95亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。根据公司9月4日投资者关系活动记录表，公司未来订单拓展方向主要有三个方向：1）海外市场，即利用自 身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率。2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用。3）备件市场，继出台大规模设备更新改造政策以来，目前各省份陆续推出行动方案，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会。公司在手订单充足，同时有望受益于大规模设备更新改造政策。 余热锅炉和清洁环保能源装备毛利率大幅提升。分产品来看：（1）余热锅炉：2024H1实现收入11.2亿元，同比-24.1%，占营收比重37.49%，毛利率为22.47%，同比提升9.09pct。（2）清洁环保能源装备：24H1实现收入3.43亿元，同比- 11.66%，占营收比重11.47%，毛利率29.31%，同比上升14.67pct。（3）解决方案：24H1实现收入11.25亿元，同比-17.1%，占营收比重37.66%，毛利率12.73%，同比上升2.53pct。（4）备件及服务：24H1实现收入2.93亿元，同比-27.52%，占营收比重9.81%，毛利率25.36%，同比-0.52pct。根据公司9月4日投资者关系活动记录表，公司订单质量提升，并持续推进内部降本增效举措，提升产品交付毛利率，我们认为公司随着公司提质增效，毛利率有望进一步提升。 持续研发投入，推动传统产品优化升级。2024H1公司研发费用达2.05亿元，同比+31.79%，主要系研发材料增长所致。公司基于光热发电、零碳工厂、零碳园区的经验，公司正积极拓展熔盐储能技术在机组灵活性改造及综合能源解决方案中 的多场景应用，全面贯彻和落实新装备、新能源、新服务的战略发展方向。同时公司持续推动传统产品余热锅炉的技术优化升级，包括燃机余热锅炉、干熄焦产品线、流化床产品线等。 投资建议与估值：公司在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件市场，同时有望受益于大规模设备更新改造政策，我们预计公司2024年-2026年的收入分别为 82.52亿元、88.02亿元、93.97亿元，营收增速分别达到2.1%、6.7%、6.8%，归母净利润分别为3.22亿元、3.63亿元、4.70亿元，净利润增速分别达到490.7%、12.7%、29.3%，维持“增持”投资评级。 风险提示：政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；市场竞争风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 739.21 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 730.82营业收入(百万元) 7,344 8,079 8,252 8,802 9,397 52周内股价区间(元)： 7.79-13.21(+/-)YOY(%) 11.6% 10.0% 2.1% 6.7% 6.8% 总市值(百万元)： 7,000.27净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 204-51.5% 55-73.2% 322490.7% 36312.7% 47029.3% 全面摊薄EPS(元) 0.28 0.07 0.44 0.49 0.64 毛利率(%) 15.5% 16.5% 16.5% 17.2% 18.1% 净资产收益率(%) 5.5% 1.4% 7.8% 8.4% 10.2% 总资产(百万元)：15,536.18 每股净资产(元)：5.59 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 8,079 8,252 8,802 9,397 每股收益 0.07 0.44 0.49 0.64 营业成本 6,750 6,889 7,286 7,696 每股净资产 5.28 5.57 5.86 6.21 毛利率% 16.5% 16.5% 17.2% 18.1% 每股经营现金流 0.42 -0.35 2.71 -0.69 营业税金及附加 44 45 48 51 每股股利 0.10 0.15 0.20 0.29 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 203 182 176 169 P/E 178.43 21.71 19.26 14.90 营业费用率% 2.5% 2.2% 2.0% 1.8% P/B 2.36 1.70 1.62 1.52 管理费用 353 363 370 376 P/S 0.87 0.85 0.80 0.74 管理费用率% 4.4% 4.4% 4.2% 4.0% EV/EBITDA 15.60 10.84 7.10 7.35 研发费用 420 431 463 497 股息率% 0.8% 1.6% 2.1% 3.0% 研发费用率% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 盈利能力指标(%) EBIT 310 445 569 726 毛利率 16.5% 16.5% 17.2% 18.1% 财务费用 7 44 77 83 净利润率 1.4% 5.6% 5.9% 7.1% 财务费用率% 0.1% 0.5% 0.9% 0.9% 净资产收益率 1.4% 7.8% 8.4% 10.2% 资产减值损失 -259 -185 -37 -9 资产回报率 0.3% 1.9% 1.8% 2.3% 投资收益 61 281 88 94 投资回报率 3.9% 4.6% 5.1% 5.7% 营业利润 142 497 566 743 盈利增长(%) 营业外收支 -13 38 38 38 营业收入增长率 10.0% 2.1% 6.7% 6.8% 利润总额 129 536 604 781 EBIT增长率 122.5% 43.7% 27.8% 27.5% EBITDA 519 619 784 953 净利润增长率 -73.2% 490.7% 12.7% 29.3% 所得税 13 75 85 109 偿债能力指标 有效所得税率% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 资产负债率 72.7% 72.7% 74.2% 73.0% 少数股东损益 61 138 156 201 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 55 322 363 470 速动比率 0.7 0.7 0.8 0.7 现金比率 0.4 0.4 0.5 0.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 3,841 3,878 5,893 5,333 应收帐款周转天数 82.3 82.3 82.3 82.3 应收账款及应收票据 2,011 2,084 2,287 2,377 存货周转天数 88.1 88.1 88.1 88.1 存货 1,399 1,971 1,593 2,171 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.5 其它流动资产 3,482 3,755 3,848 4,073 固定资产周转率 4.3 4.4 4.1 3.9 流动资产合计 10,733 11,687 13,621 13,955 长期股权投资 547 403 410 440 固定资产 1,862 1,891 2,143 2,392 在建工程 291 254 230 215 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 508 593 653 702 净利润 55 322 363 470 非流动资产合计 5,220 5,556 6,042 6,512 少数股东损益 61 138 156 201 资产总计 15,953 17,243 19,664 20,468 非现金支出 551 358 252 236 短期借款 545 1,100 1,654 2,209 非经营收益 -39 -226 -22 11 应付票据及应付账款 5,346 4,742 6,026 5,470 营运资金变动 -320 -851 1,252 -1,425 预收账款 9 0 0 0 经营活动现金流 308 -258 2,002 -506 其它流动负债 3,396 4,076 3,963 3,987 资产 -350 -137 -366 -343 流动负债合计 9,297 9,917 11,643 11,666 投资 -21 -512 -309 -306 长期借款 427 707 986 1,266 其他 12 275 84 90 其它长期负债 1,877 1,919 1,960 2,002 投资活动现金流 -359 -374 -591 -558 非流动负债合计 2,304 2,625 2,947 3,268 债权募资 44 876 876 876 负债总计 11,601 12,543 14,590 14,934 股权募资 186 0 0 0 实收资本 739 739 739 739 其他 -148 -206 -272 -370 普通股股东权益 3,904 4,114 4,332 4,590 融资活动现金流 81 670 604 505 少数股东权益 448 586 742 943 现金净流量 32 37 2,015 -560 负债和所有者权益合计 15,953 17,243 19,664 20,468 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为9月6日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，2020年12月加入安信证券，2021年新财富第三名核心成员。2022年3月加