量价齐升改善公司盈利能力，绿电铝塑造长期价值

云铝股份是国内绿电铝龙头企业，拥有从铝土矿到电解铝、铝合金生产设施的全产业链布局，主要产品包括氧化铝、绿色铝、铝加工产品、阳极炭素和石墨化阴极等。公司盈利能力稳步提升，2025H1实现铝行业生产量同比增长15.59%，营收同比增长17.98%，归母净利润同比增长9.88%。主要营收和利润来源为铝锭和铝加工产品，营收占比接近100%。公司费用率下降显著，销售净利率持续上升，2025H1达到10.89%。资产负债率大幅下降，从2019年的68.23%降至2025H1的21.95%，现金流改善明显，2025年中期分红占2025H1归母净利润的40.10%。

公司全产业链布局，临近原料主产区，铝土矿自给率约19.30%，氧化铝自给率约24.71%，预焙阳极自给率约60.94%。公司临近广西，便于采购进口铝土矿。产能利用率逐步提升，2024年达96.34%，预计2025全年维持高位。公司全部电解铝产能位于云南，受益于云南丰富的水电资源，电力成本优势突出。云南地区发电结构持续改善，光伏装机量激增，为公司提供多种便宜绿电能源。公司地理区位优越，紧邻华南市场和华中、川渝等铝消费快速增长的地区，具备辐射长江经济带、珠三角经济区和成渝经济区的区位优势。

碳中和背景下，绿电铝优势突出。公司绿电铝碳排放约为煤电铝的20%，成本优势凸显，且公司坚持走“合金化”战略，铝合金化率达51%。预计公司2025-2027年营业收入分别为576亿元、589亿元、602亿元，同比分别增长5.8%、2.3%、2.2%；归母净利润分别为65.0亿元、74.1亿元、82.9亿元，同比分别增长47.4%、14.0%、11.9%；对应EPS分别为1.87元/2.14元/2.39元；对应2025年9月10日收盘价18.58元，PE分别为9.91/8.69/7.77倍。首次覆盖，给予“买入”评级。主要风险包括电力供应及成本变动风险、主营产品价格不稳定风险和水电供应短缺致使产量受限风险。