2024年半年报点评：量价齐升驱动业绩改善，绿色铝长期价值可期

云铝股份（000807.SZ）2024年半年报点评 量价齐升驱动业绩改善，绿色铝长期价值可期2024年09月01日 事件：公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现归母净利润25.2亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润23.9亿元，同比增长60.2%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%；扣非归母净利13.5亿元，同比增长121.4%，环比增长30.8%。实际业绩略超前期业绩预告中枢。 2024H1电解铝产量大幅提升。量：2024H1电解铝产量135.1万吨，同比上升37.7万吨，主要因为2024年3月云南开始复产电解铝，复产时间较2023年早；氧化铝产量72.3万吨，同比下滑1万吨。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。价：2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。虽然铝价上涨较多，但由于氧化铝价格以及电费上涨，公司单吨盈利略下滑，测算2023年公司吨铝毛利2788元，同比下滑19元/吨。 2024Q2业绩：Q2电解铝量价齐升，归母净利同环比均实现增长。量：Q2云南处于复产进程中，公司电解铝产量71.38万吨，环比增加7.7万吨，同比增加26.4万吨（主要由于23Q1云南开始二次限产，且复产时间较晚）。24Q2公司氧化铝产量35.74万吨，保持满产状态。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，云南市场电价由于逐步进入丰水期环比24Q1略有下滑。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.09亿元，主要由于Q2电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.22亿元）。主要减利项：其他/投资收益（-0.32亿元），减值损失等（-1.67亿元），所得税（-0.61亿），少数股东损益（-0.75亿元），费用和税金（-0.37亿元）。 中期分红：每股0.23元现金红利，总共派发7.98亿元，分红比例32%。 未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除碳关税额度可观，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利48.45亿元、54.77亿元和60.94亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 42,669 51,757 51,868 53,219 增长率（%） -12.0 21.3 0.2 2.6 归属母公司股东净利润（百万元） 3,956 4,845 5,477 6,094 增长率（%） -13.4 22.5 13.0 11.3 每股收益（元） 1.14 1.40 1.58 1.76 PE 11 9 8 7 PB 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：12.08元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 相关研究 1.云铝股份（000807.SZ）2023年报点评：产量回升驱动Q4业绩超预期，绿色铝长期价值可期-2024/03/29 2.云铝股份（000807.SZ）2023年三季报点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩 -2023/10/29 3.云铝股份（000807.SZ）2023年半年报点评：成本上升拖累Q2业绩，期待Q3量利齐升-2023/08/27 4.云铝股份（000807.SZ）深度报告：拨”云“见日，绿色铝凸显长期价值-2023/03/265.云铝股份（000807.SZ）2022年年报点评业绩略超预期，资产质量继续优化-2023/03/24 目录 1事件：公司发布2024年半年报3 22024H1业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增3 32024Q2业绩：归母净利润同比环比均上升6 4业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值8 4.1Q3电解铝满产8 4.2碳交易方兴未艾，绿色铝价值凸显9 5盈利预测与投资建议11 6风险提示12 插图目录14 表格目录14 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现归母净利润25.2亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润23.9亿元，同比增长60.2%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%；扣非归母净利13.5亿元，同比增长121.4%，环比增长30.8%。实际业绩略超前期业绩预告中枢。 图1：2024H1，公司营业收入246.5亿元图2：2024H1，公司归母净利润25.2亿元 600000050% 营业收入（万元）营收YOY（右轴）归母净利（万元）扣非归母净利（万元） 归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴） 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024Q2，公司营收同比上升61.6%图4：2024Q2，公司归母净利润同比上升115% 1500000 1000000 500000 0 季度营收（万元）季度营收同比（右轴） 季度环比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 -60% 200000 150000 100000 50000 0 季度归母净利（万元）季度归母净利同比（右轴） 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 -500% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 22024H1业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增 营收方面，受电解铝产量上升及铝价走强影响，2024H1公司电解铝营收 138.4亿元，同比+80.3%，占总营收56.2%；铝加工产品营收104.3亿元，同比+8.8%，占总营收比42.3%；其他产品营收3.8亿元，同比-6.2%，占营收比 重1.5%。 毛利方面，公司电解铝贡献毛利21.4亿元，同比上升51.4%，占总毛利比56.7%；铝加工产品贡献毛利16.3亿元，同比上升25.7%，占总毛利比43.2%；其他产品贡献毛利0.02亿元，同比下降91.9%，毛利占比0.06%。 图5：2024H1，公司产品营收分布图6：2024H1，公司产品毛利分布 铝加工产品电解铝其他 铝加工产品电解铝其他 2024H1 2023 2022 2021 2020 2019 2018 0%20%40%60%80%100% 2024H1 2023 2022 2021 2020 2019 2018 0%20%40%60%80%100% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 量：2024H1原铝产量135.1万吨，同比上升37.7万吨，主要因为2024年 3月云南开始复产电解铝，复产时间较2023年早；氧化铝产量72.3万吨，同比 下滑1万吨。2024年公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量 270万吨，铝合金及加工产品产量126万吨，碳素产量80万吨。 价：2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元 /吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。虽然铝价上涨较多，但由于氧化铝价格以及电费上涨，公司单吨盈利略下滑，测算2023年公 司吨铝毛利2788元，同比下滑19元/吨。 图7：2024H1，公司主要产品产量（单位：万吨）图8：2024H1，公司吨铝毛利同比下滑19元/吨 300 250 200 150 100 50 0 电解铝产量铝加工产量 201820192020202120222023202H1 4000 3000 2000 1000 0 吨铝毛利 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 备注：由于铝加工盈利较低，我们测算吨铝毛利=（铝加工毛利+铝锭毛利） /铝锭产量 三费费率同比下降0.52pct，毛利率、净利率分别下滑0.87pct和上升0.19pct。公司2024H1三费费用3.4亿元，同比上升1.5%，三费费率1.9%，同比减少0.5pct，其中财务费用0.16亿元，同比下降76.4%，主要因为借款费用减少等所致。公司毛利率、净利率为15.3%和12%，同比分别下滑0.87pct和上升0.19pct。 图9：2024H1，公司净利率同比上升0.19pct图10：2024H1，公司三费费率同比下降0.5pct 30% 20% 10% 0% 销售费用（万元）管理费用（万元） 财务费用（万元） 三费占比（右轴） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利率 毛利率 -10% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资产负债表继续修复，资产减值计提为0。随着盈利继续改善，公司继续偿还债务，负债率进一步下降，2024H1公司资产负债率低至23.4%，同比下降6.1pct。2024H1公司基本没有计提资产减值。 图11：2024H1，公司资产负债率同比下降6.1pct图12：2024H1，公司资产减值0万元 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 总资产（万元）总负债（万元） 资产负债率（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 250000 200000 150000 100000 50000 0 减值损失(万元）减值损失占比(右轴) 5% 4% 3% 2% 1% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证