OS数据随着随访时间的延长而改善

核心观点与关键数据

HARMONi试验数据更新

• 西方患者总生存期（OS）略低于中国患者（HR=0.84 vs 0.76），可能因随访时间较短，尤其是欧洲患者数据成熟度不足。北美患者OS结果（HR=0.70）表现令人鼓舞。
• 中国患者无进展生存期（PFS）显著优于化疗组（6.8个月 vs 4.4个月，HR=0.52，p<0.001），但延长随访后HR略微恶化至0.57，可能与西方亚组数据成熟度增加有关。
• 最终OS分析（mFU 29.7个月）显示，AK112+化疗组mOS为16.8个月，化疗组为14.0个月（HR=0.79，p=0.0570），虽未达到FDABLA提交的p=0.0448阈值，但趋势积极。更长时间随访（mFU 32.7个月）后OSHR改善至0.78（p=0.0332），显示长期数据对评估西方患者疗效的重要性。

全球市场可转化性

• 西方队列PFS和OS结果与中国相比均不利，但长期随访数据趋势向好，尤其是北美患者OS表现强劲。分析师认为OS差异主要源于随访时间差异，而非疗效本身。
• 2L EGFRm市场占比较小（<5%），公司核心价值仍在于一线NSCLC市场。预计未来将展示中国HARMONi-6研究结果，并获取中国HARMONi-2的OS更新。

估值与目标价

• 基于DCF模型，维持TP为HK$182.12，WACC为8.37%，终期增长率为4.5%。
• 目标价上行/下行30.0%，当前价格HK$140.10。

竞争格局

• 与其他EGFR-TKI治疗后药物相比，AK112的PFS获益在竞争激烈的EGFR-TKI耐药格局中（如TROP2 ADC、HER3 ADC）可能不具备绝对优势，但长期OS数据仍具参考价值。

财务摘要

• 公司2022-2023年经历高增长，2024-2027年预计净利润将逐步改善，2025E净利润为31亿元人民币，同比增长80.45%。
• 资产负债率持续优化，2025E权益乘数为1.73，财务风险可控。

风险提示

• 西方市场数据成熟度不足可能影响BLA审批；EGFR-TKI耐药格局变化可能削弱AK112竞争力。