房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略

核心观点

贝壳围绕“一体三翼”战略，打造覆盖房产交易、家装、租赁及住宅开发的全周期居住服务生态。存量房业务依托ACN协作网络与楼盘字典，形成稳固行业壁垒；新房业务聚焦3P模式，贡献交易额超80%，发挥核心增长引擎作用；家装、租赁等新兴板块营收占比已突破36%，多元化增长潜力逐步释放。2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY +6.6%），营业收入935亿元（YoY+20.2%），维持稳健增长态势。

关键数据

• 2024年公司GTV达3.3万亿元（YoY +6.6%）
• 2024年营业收入935亿元（YoY+20.2%）
• 存量房业务依托ACN协作网络连接约4.4万家门店、43万经纪人
• 家装业务依托“被窝+圣都”双品牌及HomeSaaS系统
• 租赁业务通过“省心租”模式切入，受益于2.6亿租赁人口红利
• 贝好家C2M模式通过数据驱动定制开发，自主操盘成都、上海地块

研究结论

贝壳的核心业务壁垒在于楼盘字典和ACN协作网络，形成稳固生态壁垒。新房业务中3P模式逐步成为核心增长引擎。家装与租赁业务高成长性突出，贝好家C2M模式已验证完整闭环能力。AI赋能B端服务者和C端用户，开发系列智能化工具矩阵。预计贝壳2025-2027年收入分别为1033亿元/1171亿元/1306亿元；Non-GAAP净利润分别为74亿元/88亿元/108亿元。给予“买入”评级。

风险提示

• 平台监管带来佣金率下降风险
• 腾讯系公司、腾讯减持风险
• 房地产市场继续下行风险
• 负面舆情爆发影响股价的风险