2023年三季报点评：业绩回暖，“一体三翼”优化布局

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入44.2亿元，同比-5.77%，实现归母净利润5.0亿元，同比-18.8%；其中单Q3实现收入14.8亿元，同比+6.14%，实现归母净利润1.7亿元，同比+7.81%。 业绩环比增长，需求拉动下有望持续增长。公司前三季度业绩同比回落，但环比二季度有明显好转，营收环比增长3.3%，归母净利润环比增长32.3%。分产品来看，公司各类盐实现营收6.0亿元，同比-2.21%，环比+1.36%；芒硝营收2855万元，同比-16.0%，环比-14.0%，烧碱类营收1.1亿元，同比-33.5%，环比-19.8%；双氧水营收3245万元。同比+62.2%，环比+5.8%；纯碱营收4.1亿元，同比+18.2%，环比-3.4%；氯化铵营收1.4亿元，同比-12.5%，环比+67%。 随着下游需求复苏，氯化铵价格较上季度逐步回升，未来有望逐步回升至近两年均价，带来业绩持续复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。公司子公司九二盐业烧碱产能继续扩大，从最初的8万吨扩到24万吨，新建18万吨双氧水项目也已达产。为下一步整合产能延伸发展打下了扎实的基础。盐穴储能方面，公司与中国电力国际合作建设衡阳百兆瓦级盐穴压缩空气储能创新示范项目。新能源电池材料方面，公司参股公司美特新材发布的4款钠电正极材料目前已完成产品中试，此前公司首款公斤级产品分别送到山东奥冠、吉安冠佳等厂家评测，获得了厂家认可。公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内盐业龙头，矿产资源丰富。公司拥有的盐矿资源储量丰富且品质优良，盐矿品位高，易开采。所属湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业和湘渝盐化等重要生产企业采矿权可采面积共计15.84平方公里，氯化钠储量13.15亿吨，芒硝储量3.33亿吨。其中湘衡、湘澧两家盐化公司一南一北，控制了湖南省内的井矿盐资源；九二盐业控制了江西东南部的井矿盐资源；湘渝盐化拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，且其控股子公司索特盐化拥有100万吨/年的井矿盐产能，控制了重庆万州地区的井矿盐资源。丰富的盐矿资源保障了盐及盐化工产品所需卤水的持续供给，确保了公司食盐产品的优异品质。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.48元、0.55元、0.56元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司新产能逐步放量，矿产资源丰富，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 1国内盐业龙头 公司成立于2011年，是国内盐业龙头企业。是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制公司，公司设立以来专注于盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为食用盐、工业盐、芒硝、纯碱、氯化铵、烧碱、双氧水等。 公司秉承“融化自我、造福社会”的企业精神，以“匠心”传承优品，为消费者带来安全、绿色、健康的好盐。“十四五”期间，公司对核心主业盐及资源进行延链补链强链，提出了实现“新三大转变”的战略目标，即由区域性公司向全国性公司转变，并走向国际市场； 由两主业发展格局向“聚焦资源、以盐为轴、一体三翼、两轮驱动”新产业格局转变；由传统国有企业向国内一流现代化企业转变。 图1：公司发展历史 湖南国资委背景，公司股权高集中度。湖南省国资委是公司实控人，截至2023年10月24日，湖南省轻工盐业集团有限公司持有公司33.92%股权。 图2：公司股权结构 公司主营制盐、纯碱、氯碱行业，下游领域广泛。公司产品广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织业等行业。 图3：公司产业链 公司产品丰富，用途广泛。公司主要产品为食用盐、工业盐、纯碱、烧碱、氯化铵、双氧水、芒硝等。公司主要产品及用途情况如下 表1：子公司及主要业务 公司主营产品营收波动，业绩有望复苏。公司在行业内最早推出高端战略，研发推出了多品类高端产品系列，且持续研发储备。通过持续推进培育，公司中高端品类越来越受市场欢迎，发展速度较快，潜力大，公司业绩有望维持增长。2021年由于公司全力推行高端战略，推出以“雪天”松態997为代表的高端系列产品。通过知名演员于和伟代言、热门综艺等加强雪天品牌高端形象宣传。公司成为2022年杭州亚运会、亚残运会官方食用盐供应商，营收有较大幅增长。分产品来看，公司各类盐实现营收6.0亿元，同比-2.21%，环比+1.36%； 芒硝营收2855万元，同比-16.0%，环比-14.0%，烧碱类营收1.1亿元，同比-33.5%，环比-19.8%；双氧水营收3245万元。同比+62.2%，环比+5.8%；纯碱营收4.1亿元，同比+18.2%，环比-3.4%；氯化铵营收1.4亿元，同比-12.5%，环比+67%。随着下游需求复苏，氯化铵价格较上季度逐步回升，未来有望逐步回升至近两年均价，带来业绩持续复苏。 图4：公司营收 图5：公司归母净利润 公司三费率呈下降趋势，研发费用逐年上升。截至2023年半年度，公司拥有专利数突破300项，参与制定行业标准3项、团体标准8项、地方标准6项，制定企业技术质量标准45项；推进产品创新，开发四大系列50余款新产品。 图6：公司三费及三费率（百万元） 图7：公司研发投入及占比（百万元） 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司盐产品2023-2025年销量550万吨、600万吨、600万吨；价格综合历史数据，考虑到公司售价较高的高端小包装盐产品占比提高，判断2023-2025年均价为500元/吨，由于高端盐产品毛利率较高，预计23-25年毛利率为35%。 假设2：公司烧碱类产品2023-2025年销量20万吨、28万吨、30万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为3627元/吨、3700元/吨、3700元/吨，毛利率为40%。 假设3：公司纯碱产品2023-2025年销量70万吨；价格综合历史数据，判断2023-2025年均价为2600元/吨，毛利率为29%。 假设4：公司氯化铵产品2023-2025年销量70万吨、80万吨、90万吨；价格综合历史数据，考虑到下游经济复苏拉动的产品需求增加，判断2023-2025年均价分别为858元/吨、920元/吨、980元/吨，毛利率随需求增加有所提高，分别为30%、33%、37%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为64亿元（-0.7%）、71亿元（+10.9%）和73亿元（+3.1%），归母净利润分别为7.9亿元（+2.6%）、9.2亿元（+16.6%）、9.3亿元（+1.0%），EPS分别为0.48元、0.55元、0.56元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中苏盐井神和云南能投具有食用盐生产业务，中盐化工具有纯碱业务。 表3：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为11.6倍，行业平均值为9.2倍。公司新产能逐步放量，矿产资源丰富，首次覆盖，给予“持有”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。