品质居住服务平台，“一体三翼”加速升级

中国最大的房产交易和服务平台：贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，公司打造的ACN网络基础设施高效地为消费者提供了二手房交易、新房交易、房屋租赁和家装家居等房产交易服务。贝壳前身为2001年成立的链家房地产经纪公司，2009年“链家在线”上线，开始互联网化尝试，2015年链家合并多家房产中介公司，开启全国化布局，2018年“贝壳找房”平台正式上线，2020年和2022年，公司相继在纽交所和港交所上市，进一步夯实了行业龙头的地位。 居住市场规模不断拓展，经纪服务渗透率稳步提升：我国居住行业涵盖范围广，市场规模从2016年的25.4万亿元迅速增长至2021年的39.6万亿元，复合年增长率为9.3%，且由于家庭趋于小型化、城市化率提升、人口流动加速和居民生活水平的提高等因素，长期来看，居住行业的市场规模将会持续扩大。同时，近年来随着存量房供应量的增加、房屋换手率上升、流动人口增长、改善需求的释放以及房地产经纪服务渗透率的逐年攀升，公司作为行业龙头，有望充分受益于居住行业市场规模的扩大。行业经纪服务的渗透率从2016年的43.2%增长至2021年的49.8%，预计到2026年，渗透率将进一步提升至61.6%的水平。 经纪业务稳健复苏，家装与租赁业务快速扩张：二手房和新房交易业务是公司的发展基石，2023年这两项业务的收入均恢复增长，随着市场总体存量房规模的增加，贝壳二手房业务的收入持续提高，2023年同比增长15.9%。2023年全国商品房规模收缩，但得益于公司积极与开发商合作的策略，贝壳新房交易额实现逆势回升，同比增长6.7%。此外，公司的家装及租赁管理等新业务实现高速增长，在公司营收的占比持续提升，分别由2022年的8.3%和4.6%提高至2023年的14.0%和10.8%，成为公司收入增长的主要推动力。 收入企稳回升，门店规模再创新高：2023年公司总交易额达31,429亿元，同比增长20.4%；营业收入777.8亿元，同比增长28.2%；扣非后归母净利润达51.2亿元，同比增长349.2%；毛利率27.9%，较上年同期上升5.2个百分点； 净利润率7.6%，较上年同期提升9.9个百分点。公司整体交易规模持续扩张，盈利能力同步提升，净利润转亏为盈，经营能力持续提升。此外，2023年末公司活跃门店数达42,021家，活跃经纪人数达397,135名，保持着扩张的态势。 投资建议：贝壳作为业内龙头企业，在全国布局战略深化和平台优势的加持下，将充分受益于行业规模的持续扩张。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为78.1亿、99.0亿、112.8亿，当前股价对应PE分别为14.8倍、11.7倍、10.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、佣金收入低于预期、引用数据滞后或不及时。 一、公司发展历程及业务概览 中国最大的房产交易和服务平台。贝壳控股有限公司是全球领先的线上线下一体化房产交易和服务平台。公司率先在中国打造了平台基础设施和标准，从而更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等其他房产交易服务。贝壳前身为2001年成立的链家房地产经纪公司；2009年“链家在线”上线，开始互联网化尝试；2015年链家合并多家房产中介公司，开启全国化布局；2018年贝壳找房正式上线；2020年，贝壳在纽交所主板上市（股票代码BEKE.N），成为“中国居住服务第一股”；2022年5月，贝壳以介绍上市的形式在香港联交所主板上市（股票代码2423.HK）。2023年，贝壳总交易额达到31,429亿元，活跃门店数达42,021家，活跃经纪人数达397,135名。根据灼识咨询报告，按总交易额计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，同时也跻身全球前三大商业平台之列。 图表1：公司发展历程 图表2：公司规模及2023年主要业绩 高品质高效率的一站式服务。作为居住产业数字化服务平台，贝壳致力于推进居住服务的产业数字化、智能化进程，通过聚合、助力优质服务者。截至2023年末，贝壳拥有自营房产经纪品牌链家、加盟房产经纪品牌德佑、附属家装品牌圣都家装等附属品牌，更好地为消费者提供二手房交易、新房交易、租赁、家装、家居、家服等一站式服务。 图表3：平台主要组成部分及相互协同作用 核心竞争力ACN网络助力公司发展。ACN网络，即经纪人合作网络，是贝壳基础设施的核心。其运作规则是：将存量房交易划分为不同环节，并允许跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作，根据其参与环节分配不同比例的佣金。ACN网络的竞争优势主要表现在：(i)促进经纪人间的信息和资源共享，提高合作效率，实现良性竞争；(ii)增强不同环节经纪人专业化程度，提升用户交易体验；(iii)激励经验不足的经纪人通过担任相对容易的角色积累经验并获得报酬，提高经纪人留存率。 图表4：ACN网络环节划分及佣金分配 二、股权结构分散，投票权集中，激励机制完善 2.1设有不同投票权架构，控股股东掌握近半投票权 贝壳设有不同投票权架构，公司股本包括A类普通股和B类普通股。每股A类股赋予持有人一票投票权，每股B类股赋予持有人十票投票权。 公司联合创始人、董事会主席兼首席执行官彭永东及公司联合创始人兼执行董事单一刚为持有B类普通股的不同投票权受益人。 图表5：不同投票权受益人持股情况 创始人左晖先生家族信托持有22.8%的股权，是公司最大股东；腾讯及其所控实体持有公司11.0%的股权；联合创始人彭永东、单一刚分别持有公司股权4.9%和2.7%，股权结构相对分散。 图表6：公司股权结构（截至2023年12月31日） 两位不同投票权受益人彭永东、单一刚持有的股权折合投票权分别为22.1%和10.0%，加上左晖先生家族信托持有的22.8%的股权所代表的16.8%的投票权，控股股东共控制公司约48.9%的投票权。此外，腾讯及其所控实体持有8.1%的投票权。 图表7：公司投票权结构（截至2023年12月31日） 2.2管理层经验丰富 贝壳控股有限公司所有高级管理层成员已加入公司超过八年，在贝壳集团先后担任多职务，具有多年从业经验。联合创始人、董事会主席兼首席执行官彭永东先生自2010年1月起先后担任北京链家的副总经理及总经理，自2017年4月起一直担任公司全资附属公司链家网（北京）科技有限公司（现称贝壳找房（北京）科技有限公司）的首席执行官，自2018年12月起担任执行董事，自2021年5月起一直担任董事会主席。 联合创始人兼执行董事单一刚先生于2007年12月至2021年9月担任北京链家董事，在北京链家发展初期深入参与北京链家的所有战略决策，为集团奠定基础，自2018年7月起一直担任本公司执行董事。 图表8：公司管理层背景 2.3丰富灵活的股权激励机制 公司于2018年、2020年及2022年实行三次股权激励计划。2018年购股权计划规定的可认购A类普通股为350,225,435股，占公司已发行股份总数的约9.40%；2020年股份激励计划下所有奖励可发行的A类普通股总数为253,246,913股，占公司已发行股份总数的约6.80%；2022年股份激励计划下所有奖励可发行的A类普通股总数为125,692,439股，占公司已发行股份总数的约3.37%。 图表9：2018年购股权计划已授出购股权详情 图表10：2020年购股权计划已授出购股权详情 图表11：2022年购股权计划已授出购股权详情 三、居住行业规模庞大，长期发展潜力广阔 3.1行业空间持续扩大，贝壳有望充分受益 中国居住行业涵盖范围广，包括二手房交易、房屋租赁、新房交易、家装家居以及居住生活服务。据贝壳招股说明书，中国居住行业的市场规模从2016年的25.4万亿元迅速增长至2021年的39.6万亿元，复合年增长率为9.3%，预计2026年市场规模将达55.7万亿元，复合年增长率为7.1%，行业规模持续扩张，其中，贝壳预计二手房交易、房屋租赁、新房交易、家装家居、居住服务复合年增长率分别为8.4%、11.0%、1.2%、8.6%、13.9%。 图表12：中国居住行业市场规模变动情况及预测 图表13：中国居住行业市场规模复合年增长率 居住行业市场规模持续扩大，主要有以下几个原因：(i)家庭趋于小型化：中国小型家庭的数量日益增长，2010年中国家庭户均成员数为3.10人，而2020年减少至2.62人，预计到2030年将降至2.4人，而中国家庭数从2010年的4.02亿个增加为2020年的4.94亿个。家庭数量的增加会带来大量住房需求；(ii)城市化和人口流动：2023年中国的城市化率达到64.6%，根据联合国的测算数据，2030年中国城镇化率将会达到70.6%，从而带来大量城市新增人口。同时，中国流动人口由2019年的2.36亿人增长至2021年的3.85亿人，人口流动也将带来居住需求和交易的大幅增长；(iii)居民对更高品质生活的需求：居民可支配收入的增长和多胎政策的实施将使居住行业消费对象向空间更大、居住条件和服务更优质的改善性住房转移。总体来看，家庭数量增加、城镇率提升和对生活的品质的追求将推动二手房换手、新房购买、家装和租赁住房的市场规模提升，作为行业头部企业的贝壳也有望充分受益居住市场的持续扩张。 图表14：中国平均家庭户规模变动情况及预测 图表15：中国家庭数量变动情况 图表16：中美城市化率变动情况及预测 图表17：中国流动人口变动情况 图表18：中国城镇居民人均可支配收入变动情况 3.2房地产经纪服务渗透率及佣金收入持续提高 据贝壳招股说明书，全国通过经纪服务产生的房产交易（包括二手房、新房及房屋租赁）的总交易额从2016年的7.6万亿元增加到2021年的12.7万亿元，复合年增长率为10.8%，房地产交易中的经纪服务渗透率则从43.2%增长至49.8%，并预计于2026年提升至61.6%。因此，通过经纪服务产生的房产交易总交易额预计将在2026年达到19.4万亿元，2021年至2026年的复合年增长率为8.8%。 图表19：通过经纪服务产生的房产交易额及渗透率 图表20：经纪服务产生的房产交易额复合增长率 随着房产交易渗透率及总交易额的提高，经纪服务的佣金收入也从2016年的1558亿元增长到2021年的3209亿元，复合年增长率为15.5%，预计2026年将进一步增长至5270亿元，复合年增长率为10.4%。 图表21：中国房地产经纪服务佣金收入变动情况及预测 图表22：房地产经纪服务佣金收入复合年增长率 具体来看，二手房交易经纪服务的增长主要是因为二手住房供应量增加、房屋换手率上升，此外，市场销售周期的延长也使得二手房买卖双方愈发依赖中介服务；房屋租赁经纪服务的主要增长动力包括流动人口带动的租赁需求增加、政府租售并举的举措下供应量的增加以及租赁市场对专业经纪服务的需求；新房交易经纪服务渗透率上升的主要原因包括：(i)位置偏远的新房项目更倾向聘请中介机构来吸引市中心的目标客户； (ii)开发商对改善交易去化率和现金回笼周期的需求提升。总体而言，贝壳作为房地产经纪服务行业的龙头公司，将会充分受益于居住行业市场总体规模的扩大及经纪服务渗透率的稳步提高。 四、经纪业务稳健复苏，家装与新兴业务快速扩张 公司的主营业务有四项：存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他，各项业务收入来源如下。存量房业务：(i)自营的链家品牌就二手房交易及房屋租赁收取的佣金，及来自贝壳平台上其他经纪公司的佣金分成；(ii)在贝壳平台拥有门店的经纪公司（收取平台服务费）以及加盟品牌（如德佑）（收取额外加盟费）;(iii)其他增值服务,包括签约及签后服务,如实地勘察、经纪人招聘和培训服务等协助工作。新房业务：向房地产开发商收取的销售佣金收入。家装家居：通过向消费者提供家装家居服务产生收入。新兴业务及其他：通过其他居住服务（包括金融服务及租赁住房管理运营服务等其他新拓展业务）产生收入。 截至2023年12月31日，公司总交易