核心观点与关键数据
事件与业绩表现：公司发布2025年半年报，业绩超预期。2025H1实现营业收入225.83亿元，同比增长106.89%；归母净利润4.72亿元，同比增长50358.80%，扣非归母净利润4.51亿元，同比扭亏。单Q2实现营业收入117.62亿元，同比增长93.29%，环比增长8.69%；归母净利润2.57亿元，同比扭亏，环比增长19.48%；扣非归母净利润2.39亿元，同比扭亏，环比增长13.32%。
门店扩张与单店营收：截至报告期末，公司门店数量为15365家，较年初净增加1169家，综合闭店率为2.11%。分区域来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数分别为8727/2061/1374/698/977/629/899家，较年初分别增加5.59%/10.63%/11.71%/13.68%/16.59%/4.31%/14.81%。2025H1以平均门店数计算的单店营收为76万元，下滑近20%，预计同店营收增长出现压力。
盈利能力提升：2025H1/Q2，量贩零食业务营业收入分别为223.45/116.57亿元，同比增长109.33%/94.97%；加回计提的股份支付费用后净利润分别为9.56/5.44亿元，对应利润率水平分别为4.28%/4.67%，分别同比提升1.66/1.95pp。毛利率提升0.62pp至11.49%。费用方面，仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升，物流费率不断优化，推动费效比有效提升。2025年上半年综合期间费用率为5.97%，同比下滑1.97pp，剔除股份支付费用影响后的期间费用率下滑约1.36pp。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.09%/2.79%/0.10%，分别同比-1.41/-0.47/-0.08pp。所得税税率大幅下降至27.89%。
盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为496.63/573.32/630.97亿元，同比增长53.62%/15.44%/10.06%；净利润分别为18.31/22.87/26.86亿元，归母净利润分别为10.07/12.58/14.77亿元，同比增长243.11%/24.88%/17.47%；对应当前股价的PE分别为36/29/25倍。往后看：1）收购万优少数股权事项有望增厚归母净利润；2）规模效应持续释放，费率仍有优化空间，盈利能力有望进一步释放；3）省钱超市模型有望跑通，打开新的成长空间。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全问题等。
