品牌羽绒服盈利能力继续提升，库存周转速度加快

公司研究/公司快报 2022年11月24日 品牌羽绒服盈利能力继续提升，库存周转速度加快 买入-A(维持) 波司登（03998.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 事件描述 波司登发布2022/23上半财年业绩。报告期内，公司实现营收61.81亿元，同比增长14.1%，实现归母净利润7.34亿元，同比增长15.0%。基本每股收益为 0.07元，拟派中期股息4.5港仙。 事件点评 销售淡季收入继续稳健增长，重新定义轻薄羽绒服品类拉长销售周期。 2022/23上半财年，公司继续坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略方向，持 市场数据：2022年11月24日 收盘价（港元）： 3.830 年内最高/最低（港元）： 5.740/3.110 流通A股/总股本（亿）： 108.87/108.87 流通A股市值（亿港元）： 416.98 总市值（亿港元）： 416.98 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 续立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，依托“品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反”四项核心竞争力，实现收入61.81亿元，同比增长14.1%。分业务看：1）品牌羽绒服业务实现收入38.57亿元，同比增长10.2%，占集团收入比重为62.4%。其中波司登主品牌实现收入35.22亿元，同比增长8.2%，今年9月，波司登品牌发布新一代轻薄羽绒服产品，有效延展销售旺季，同时官宣品牌代言人谷爱凌、易烊千玺，赋能并带动当季产品营销，大力拓展新生代客群。雪中飞品牌收入同比增长29.4%至1.74亿元，冰洁品牌收入同比增长11.0%至3680万元。2）贴牌加工管理业务实现收入18.95亿元，同比增长32.7%，占集团收入比重为30.7%。3）女装业务实现收入3.40亿，同比下滑18.3%，占集团收入比重为5.5%。4）多元化服装业务实现收入8780万元，同比增长22.2%，主要受益于飒美特校服业务收入同比增长36.6%，多元化服装业务占集团收入比重为1.4%， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 线下门店经营质量继续优化，线上渠道表现靓丽。品牌羽绒服业务分渠道看，公司自营渠道实现收入12.20亿元，占比31.6%、同比增长3.0%；批发渠道实现收入25.13亿元，占比65.2%，同比增长12.2%。截至22Q3末，公司羽绒服业务常规零售门店较22Q1末净减少139家至3670家，其中自营门店净减少163家至1563家，经销门店净增加24家至2107家，自营、经销门店占比分别为42.6%、57.4%，从门店区域布局看，公司约28.9%的门店位于一二线城市，约71.1%门店位于三线及以下城市。公司注重现有门店质量的提升，另外，除常规门店外，截至22Q3末，公司约有500家旺季店，主要聚焦核心城市开设，以当季流行款为主要销售产品，开设时间为1周至3个月不等。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长32.0%至8.72亿元，占品牌羽绒服业务比重22.6%，双11期间，波司登品牌店铺位列天猫双11服饰时尚类目第二名。 品牌羽绒服毛利率继续提升，存货周转节奏加快。毛利率方面，2022/23上半财年，公司毛利率同比下滑0.7pct至50.0%，主要由于毛利率较低的贴牌加工业务收入占比提升。其中贴牌加工业务毛利率同比提升1.3pct至20.4%，主要受益于有效的成本管理以及汇率正面影响，品牌羽绒服业务毛利率同比提升2.2pct至63.6%（波司登品牌提升3.9pct至66.5%，雪中飞品牌下滑3.0pct至46.4%，冰洁品牌提升5.2pct至25.8%）。费用率方面，公司销售费用率同比下滑3.5pct至26.3%，主要受益于加强并有效管理终端门店运营以及品牌宣传营销活动费用及其使用效率；管理费用率同比提升0.1pct至8.5%。综合影响下，公司归母净利率为11.9%，同比提升0.1pct。存货方面，截至22Q3末，公司存货为34.34亿元，同比下降3.1%，平均存货周转天数为181天，同比下降31天，公司坚持维持低首订比例，实行拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营。 投资建议 2022/23上半财年，公司品牌羽绒服业务受益于线上渠道高速增长，线下渠道表现稳健，收入取得双位数增长，同时盈利能力继续提升。公司品牌重塑升级持续进行，今年重新定义轻薄羽绒服品类，彰显公司产品创新力，增强抗风险能力，提升经营确定性，双11电商销售表现优异。预计公司2023-2025财年EPS分别为0.22\0.26\0.31元，对应公司11月24日收盘价3.49元人民币，2023-2025财年PE分别为15.6\13.2\11.2，维持“买入-A”评级。 风险提示 国内疫情形势严峻致终端零售不及预期，原材料成本上升影响毛利率等。 财务数据与估值： 会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 13,517 16,214 18,659 21,527 24,727 YoY(%) 10.9 20.0 15.1 15.4 14.9 净利润(百万元) 1,710 2,062 2,437 2,878 3,398 YoY(%) 42.1 20.6 18.2 18.1 18.1 毛利率(%) 58.6 60.1 61.2 61.8 62.3 EPS(摊薄/元) 0.16 0.19 0.22 0.26 0.31 ROE(%) 15.2 16.8 18.2 18.7 19.1 P/E(倍) 22.2 18.4 15.6 13.2 11.2 P/B(倍) 3.4 3.1 2.8 2.5 2.1 净利率(%) 12.7 12.7 13.1 13.4 13.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 会计年度FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 12877 14737 16026 18684 20894 营业收入13517 16214 18659 21527 24727 现金 1771 2503 3265 4912 6186 营业成本5592 6476 7240 8223 9322 应收票据及应收账款 876 1237 1195 1611 1612 营业税金及附加0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用4807 6171 7146 8309 9545 存货 2646 2688 3275 3498 4180 管理费用1026 1203 1362 1571 1805 其他流动资产 7584 8309 8291 8664 8916 研发费用0 0 0 0 0 非流动资产 6080 6547 6228 6427 6389 财务费用-18 -117 -124 -215 -301 长期投资 856 640 540 440 340 资产减值损失46 40 75 86 74 固定资产 1762 1758 1842 1958 2089 公允价值变动收益0 0 0 0 0 无形资产 2423 2456 2333 2210 2088 投资净收益0 -14 -5 -6 -8 其他非流动资产 1039 1693 1513 1819 1873 营业利润2225 2569 3137 3748 4484 资产总计 18956 21284 22254 25112 27283 营业外收入0 0 0 0 0 流动负债 5442 6610 6589 7621 7576 营业外支出0 0 0 0 0 短期借款 671 934 934 934 934 利润总额2242 2672 3137 3748 4484 应付票据及应付账款 2469 3283 3147 4157 4123 所得税537 613 690 862 1076 其他流动负债 2302 2393 2508 2530 2519 税后利润1705 2059 2447 2886 3408 非流动负债 2263 2447 2189 2072 1885 少数股东损益5 4 9 8 10 长期借款 1604 1600 1436 1272 1108 归属母公司净利润1710 2062 2437 2878 3398 其他非流动负债 659 847 753 800 777 EBITDA3736 2730 3458 4062 4790 负债合计 7706 9057 8778 9693 9461 少数股东权益 182 33 42 51 61 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 留存收益 0 0 1026 2236 3665 营业收入(%)10.9 20.0 15.1 15.4 14.9 归属母公司股东权益 11069 12193 13434 15368 17762 营业利润(%)39.1 15.5 22.1 19.5 19.6 负债和股东权益 18956 21284 22254 25112 27283 归属于母公司净利润(%)42.1 20.6 18.2 18.1 18.1 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%)58.6 60.1 61.2 61.8 62.3 会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 净利率(%)12.7 12.7 13.1 13.4 13.7 经营活动现金流 3133 3200 1944 3057 2534 ROE(%)15.2 16.8 18.2 18.7 19.1 净利润 1705 2059 2447 2886 3408 ROIC(%)12.6 13.5 14.6 15.4 16.1 折旧摊销 0 0 325 359 399 偿债能力 财务费用 -18 -117 -124 -215 -301 资产负债率(%)40.7 42.6 39.4 38.6 34.7 投资损失 0 14 5 6 8 流动比率2.4 2.2 2.4 2.5 2.8 营运资金变动 0 0 -708 20 -980 速动比率0.7 0.8 0.9 1.1 1.3 其他经营现金流 1446 1244 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3863 2493 -11 -564 -369 总资产周转率0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 -1092 -1122 -1171 -845 -890 应收账款周转率13.0 15.3 15.3 15.3 15.3 应付账款周转率2.6 2.3 2.3 2.3 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.16 0.19 0.22 0.26 0.31 P/E22.2 18.4 15.6 13.2 11.2 每股经营现金流(最新摊 0.29 0.29 0.18 0.28 0.23 P/B3.4 3.1 2.8 2.5 2.1 每股净资产(最新摊薄) 1.02 1.12 1.23 1.41 1.63 EV/EBITDA10.5 14.2 11.0 8.9 7.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投