收入稳健，深化渠道变革

核心观点与关键数据

• 收入端：公司2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%，其中五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%。直营渠道表现强于经销渠道，2025年上半年直营营收211.95亿元，同比增长8.60%，经销营收279.25亿元，同比增长1.20%。前五大经销商收入占比提升至57%，反映部分经销商经营压力。
• 利润端：2025年上半年归母净利率36.94%，同比下降0.69个百分点，扣非归母净利率36.91%，同比下降0.48个百分点。毛利率同比降低0.53个百分点至76.83%，主要受行业需求不振、产品结构向下及价格促销影响。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.37个百分点至10.23%，主要因需求承压下加大费用投入。
• 现金流：截至2025年第二季度末，合同负债100.77亿元，同比增加19.20亿元；2025年上半年及第二季度销售收现分别为694.67亿元和312.33亿元，同比分别增长39.92%和12.03%，主要因承兑汇票到期及应收账款融资减少。

投资建议与风险提示

• 投资建议：公司持续深化营销策略，成立酒类销售公司以稳定价格、平衡供需。看好公司长期发展能力，预计2025-2027年收入分别为897.11亿元、930.79亿元、968.65亿元，同比增长0.60%、3.75%、4.07%；归母净利润分别为317.86亿元、334.43亿元、351.41亿元，同比增长-0.21%、5.21%、5.08%。首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

研究结论

公司2025年上半年收入稳健增长，但利润端略有承压，毛利率和净利率下降。直营渠道表现优于经销渠道，但经销商经营压力增大。公司通过深化渠道变革和加大费用投入应对行业调整，长期发展前景值得期待。