渠道变革加速，产品结构优化，Q4收入稳健增长

事件：苏泊尔公布2021年年报。公司2021年实现收入215.9亿元，YoY+16.1%； 实现业绩19.4亿元，YoY+5.3%。经折算，Q4单季度实现收入59.2亿元，YoY+11.9%；实现业绩7.0亿元，YoY-8.2%。我们认为，公司线上渠道转型和产品销售结构优化成果逐渐释放，Q4收入稳健增长；原材料成本压力显现，Q4盈利能力短期承压。 内销渠道变革加速，线上产品结构优化：Q4国内厨房小家电行业景气度较低，但我们判断苏泊尔内销收入稳健增长，主要因为其线上渠道转型战略逐渐体现成效。公司推动电商“一盘货”和旗舰店直营化转型，并加强抖音、快手等新兴渠道建设，线上渠道运营能力持续提升。另外，公司加大对长尾品类的投入，空气炸锅、养生壶、多功能锅等品类逐渐放量。公司公告2021年双十一线上GMV增长16%。据生意参谋数据，Q4苏泊尔厨房小家电淘系平台销售额YoY+6.3%，明显好于行业增速（-1.7%）。展望后续，公司不断拓展线上渠道，叠加线下渠道复苏，公司内销收入有望实现较快增长。 外销持续受益于SEB订单转移：欧美市场小家电需求依然较高，SEB集团全球订单持续转移至苏泊尔。 H2 在海运运力紧张的背景下，苏泊尔外销依然实现了5.6%的增长 。SEB年报显示 ，SEB在北美 、 西欧地区Q4收入YoY+15.7%/+5.9%。海外需求旺盛，公司预计2022年向SEB出售商品的关联交易金额75.5亿元，较上年实际发生额增长1.6%。据公告数据推算，2022Q1苏泊尔关联交易出口额增长约10%。公司外销收入有望保持稳定增长。 Q4成本压力延续，盈利能力承压：Q4苏泊尔毛销差同比-4.3pct，净利率同比-2.6pct。公司盈利能力有所下降，主要因为铝、不锈钢、铜等大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大。值得一提的是，公司推进DTC官方旗舰店直营，优化产品结构，有效应对原材料成本压力，2021年还原口径下毛利率同比仅下降0.4pct。后续，随着苏泊尔完成与SEB的关联交易的重新定价，且旗舰店直营化转型和产品结构优化效果持续体现，公司盈利能力有望修复。 Q4单季经营性现金流净额同比小幅提升：苏泊尔Q4经营性现金流净流入14.8亿元，YoY+1.3%，公司经营性现金流状况较为稳健。2021年末公司应付账款、合同负债余额YoY+15.9%/+5.0%，显示公司在产业链上下游的议价权增强。 投资建议：苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌，品牌影响力保持领先。长期来看，公司产品结构和销售渠道不断优化，且持续受益于母公司SEB集团的全球订单转移，收入和业绩有望保持快速增长。预计公司2022年~2024年的EPS分别为2.78/3.19/3.72元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价61.07元，相当于2022年22倍动态市盈率。 风险提示：原材料大幅涨价，人民币大幅升值，竞争格局恶化 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 表1：单季度财务指标分析 图1：收入与归母净利润同比 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表