核心观点与关键数据
本轮信用债调整特征
- 2025年信用债调整表现出相对“抗跌”性，调整节奏和幅度与利率债更为同步，与以往规律不同。
- 2024年信用债调整幅度通常大于利率债，且调整时间更长；而2025年两次主要调整中，信用债调整与利率债节奏接近，幅度差异不大。
近期信用调整相对克制的因素
- 资金面宽松：今年以来资金面维持均衡宽松，偏交易、久期较长的基金受影响更大，而更偏配置、久期较短的理财抛售债券行为较少。
- 理财负债端稳定性提升：2022年理财赎回潮后，理财通过发力长期限封闭产品、增加资产配置流动性、平滑估值等方式提升抗波动能力。
- 广谱利率下行：理财投资者赎回转向其他投资的收益下降，预定利率和存款利率下调，降低赎回吸引力。
科创债ETF的边际变化
- 规模变化：科创债ETF上市后规模变化不大，单日增幅甚至为负，流动性下降，8月29日换手率约44%。
- 成分券“超涨”利差压缩：科创债ETF前期建仓推动成分券超涨，7月22日成分券与非成分券利差达9.13bp，8月29日降至7.90bp，但“超跌”幅度有限。
- 不同期限分化：5Y以内成分券估值优势明显，1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券约17-18bp，1-2Y、3-5Y利差约9bp，7-10Y约2.8bp，10Y以上成分券估值反超可比券4.3bp。
- 第二批科创债ETF上报：14家基金公司集体上报第二批科创债ETF，利好成分券，关注市场调整中的“超调”机会。
信用调整是否到位
- 等待利率企稳：本轮信用债调整与利率债同步，需等待股市不再单边上行或基金仓位降至低位，利率企稳后信用右侧介入。
- 9月债市调整概率：9月企业融资需求转弱，理财规模通常回落，但今年季节性因素可能较弱，信用调整幅度预计有限。
- 信用利差调整幅度有限：近期信用利差走扩相对有限，多在10bp以内，中短期和中高等级信用利差距前下行空间有限。
- 2Y内普信债和二级资本债利差下行空间基本在10bp以内。
- 3YAAA和AA+信用利差在8-10bp左右。
- 3Y以上期限需下沉至获取相对高票息。
投资建议
- 短期适度防御：信用债上下行均有约束，市场情绪偏弱，建议短期偏谨慎，等待利率企稳后右侧介入。
- 关注关键影响因素：股市后续走势、科创债ETF规模变化。
- 配置策略：
- 2Y内短信用债：资金面宽松环境下较为稳妥。
- 3-5Y信用利差：调整到20%-50%，3Y城投债可适度下沉，3-5Y关注国股行配置价值。
- 5Y以上超长信用债：利差较高，负债端稳定的机构可逐步配置，交易盘建议等待市场企稳。
风险提示
- 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。
