核心观点
中国运动市场走向多元化，欧美日韩发展路径各具特色。中国运动鞋服市场规模达4000亿元，疫情前复合增速达17%，渗透率从2010年的7.3%提升至2024年的15.3%。行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起；2014-2019年高端运动时尚风潮兴起；2021年至今专业与户外运动主导多元化发展。欧美日韩运动行业渗透率普遍更高但发展路径分化：欧美以大众运动及硬核户外为主，品牌格局上，综合运动品牌在起源地占优，比如耐克、阿迪在本土市场份额领先，同时借助体育文化竞技资源向海外市场成功输出；日韩侧重时尚运动，户外品牌在日韩市占率高并向潮流风格演化。目前中国市场品牌集中度仍高，多元化发展趋势有望延续。
公司概览
安踏体育作为多品牌运动龙头，2024年收入708亿元，毛利率高达62%。旗下三大品牌群，专业、户外、时尚协同发展：安踏主品牌定位大众专业运动，通过DTC改革店效提升；FILA以全直营模式运营，成为高质量增长曲线；迪桑特与可隆高速增长。同时，公司通过收购MAIAACTIVE、狼爪扩充矩阵，并与亚玛芬体育（始祖鸟、萨洛蒙等品牌）形成全球化双轮驱动。股权结构集中，管理层经验丰富，多品牌采用合资控股模式，财务表现稳健。
竞争力
把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势。集团以三类定位匹配需求升级：1）休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品，依托高效零售体系和性价比优势，店效坪效突出；2）专业需求细分化：深耕场景化创新，安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求；迪桑特聚焦滑雪/高尔夫专业装备；始祖鸟、萨洛蒙以硬核科技满足户外极限需求；3）社交需求运动化：高端品牌通过设计破圈与圈层运营抢占市场。FILA借联名和明星代言强化时尚调性，高端渠道店效领先；迪桑特以会员分层运营绑定高端客群；始祖鸟采用奢侈品策略，萨洛蒙借联名跨界打造潮流爆款。
成长空间
品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击。品牌矩阵化是中期提升市场份额的主要抓手，并且成长规模不局限于细分领域，因出色的品牌运营能够催生消费新需求。例如近年始祖鸟、萨洛蒙品牌火爆，带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长。集团旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指数持续攀升。另外，全球化布局是长期关键增量，海外运动市场规模为中国6倍，发达地区人均消费力更强，始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜等品牌全球搜索指数年增显著，媲美近年增长快速的新锐跑鞋品牌。集团出海成功也有望复制破圈增长的国际品牌的估值溢价。
研究结论
品牌矩阵打开成长空间和盈利驱动力。未来三年，我们预计安踏主品牌通过拉宽价格带和多元化渠道模型有望驱动中高单位数复合增速和稳定的利润率；FILA品牌聚焦优雅运动有望实现稳健增长；迪桑特/可隆等其他细分品牌势头迅猛，预计维持30%以上的复合增速；亚玛芬为公司贡献净利润有望从今年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元。看好集团多品牌全球化运营能力，共享长期成长红利，维持合理估值区间119-124港元，对应2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。
