核心观点
- 公司2025H1归母净利润同比增长15.4%，主要受益于铜价上涨、贵金属金银价格上涨以及冶炼副产品硫酸价格上涨。
- 公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产，是全球资源量最大的露天钨矿，未来采选量和精矿产量将持续增长。
- 参股第一量子，其巴拿马铜矿预计2026年下半年复产，将显著增厚公司利润。
关键数据
- 2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%（主动压降贸易业务所致）；归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%。
- 2025Q2归母净利润22.2亿元，同比增长16.8%，环比增长13.8%。
- 2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。
- 货币资金638亿元，比年初增加334亿元（主要为受限资金）；短期借款857亿元，比年初增加409亿元。
- 自产铜精矿9.93万吨，阴极铜产量119.5万吨，硫酸产量346万吨。
公司业务概况
- 公司为铜及黄金的“采-选-冶-加工”全产业链企业，拥有德兴铜矿等国内大型铜矿，以及第一量子、巴库塔钨矿等海外资源。
- 国内铜矿：德兴铜矿是主力矿山，年产铜稳定在15.5万吨左右，产金3.5吨，银31吨。
- 国外矿山：
- 第一量子：持有18.47%股权，其巴拿马铜矿停产前年化产能50万吨，盈利能力强。
- 巴库塔钨矿：2025H1已投产并商业化运营，预计2027年后年生产精矿14171吨。
- 阿富汗艾娜克铜矿：今年8月进矿道路竣工，取得重要进展。
- 冶炼业务：全球最大阴极铜生产企业，近几年产量始终在200万吨以上。
盈利预测与估值
- 价格假设：2025-2027年铜价分别为78000/79000/79000元/吨，黄金价格分别为750/780/780元/吨，白银价格分别为8500/9000/9000元/吨，钼价均为31万元/吨，铜精矿加工费分别为25/0/0美元/吨。
- 预计2025-2027年公司营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元。
- 给予公司2025年15-16倍估值，对应股票价值35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。
投资建议
- 首次覆盖给予“优于大市”评级。
- 公司国内铜矿成本低、盈利稳健，主导的钨矿投产放量，参股第一量子盈利潜力大，合理估值区间为35.1-37.4元。
