环保2024年度策略：资源循环多点开花，高股息板块价值望重塑

行业基本面向好，配置性价比提升。截至2024年1月12日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为-6.8%，跑赢上证综指3.0%，跑赢创业板指22.6%，涨幅位于全行业中上游。2023年12月末以来，环保估值有所回升，当前环保（申万）指数PE-TTM（收盘价2024/1/12）为20.3，处于历史15.3%分位点。截至2023年前三季度，全行业整体盈利水平改善，营收实现2533.3亿元，同比增长7.2%；净利润实现222.3亿元，同比增长3.0%。 双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾。2021年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5万亿元，再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块；2）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块；3）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块；4）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收版块。 宏观利率处于历史低位，增长稳健的高股息资产静待估值重塑。1）利率处于历史低位，高股息板块价值凸显：截至2024年1月12日，1/5/10年期中债国债到期收益率仅为2.09%/2.42%/2.52%，处于近三年历史39.4%/9.1%/3.9%分位点，维持低位水平；2）水价市场化改革持续推进，高分红水务资产重估迎机遇：自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，2023年末上海地区水价上调有望带动行业整体进入下一轮调价周期，保障水务企业盈利能力；水务板块股利支付率2012-2022年均维持35%以上，股息率呈现稳中有增趋势，价值待重估。3）垃圾焚烧发电板块兼具成长及高分红属性，配置价值提升：城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧市场规模持续增长。垃圾发电板块公司股利支付率整体呈提升趋势，2022年达35%，此外，板块股息率近年来稳步上升，2023年整体股息率达1.43%。 投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源化赛道：危废龙头高能环境；中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2）低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企洪城环境、瀚蓝环境。 风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期；3.行业竞争加剧风险；4.测算数据假设条件不及预期风险。 重点标的 股票代码 一、行业基本面向好，配置性价比提升 1.1环保版块估值处于低位，持仓比例稳中有升 景气度整体跟随大盘波动，估值处于低位水平。截至2024年1月12日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为-6.8%，跑赢上证综指3.0%，跑赢创业板指22.6%，涨幅位于全行业中上游。2023年12月末以来，环保估值有所回升，当前环保（申万）指数PE-TTM （收盘价2024/1/12）为20.3，处于历史15.3%分位点。 图表1：近一年环保版块走势（%，截至2024/1/12） 图表2：环保指数详情（截至2024/1/12） 图表3：近一年环保行业涨幅居行业中上游（单位%，数据截至2024年1月12日） 版块持仓稳中有升，截至2023Q3持仓比例0.66%。2023年以来机构持仓整体呈现稳中有升趋势，截至2023Q3，持仓占比0.66%，同比提升0.02pct。 图表4：2022年来环保版块机构持仓保持稳定 1.2经营状况同期改善，节能版块营收领跑，水处理版块净利领跑 环保行业营收、归母净利润均同期改善。2023年前三季度，全行业整体盈利水平改善，营收实现2533.3亿元，同比增长7.2%；归母净利润实现222.3亿元，同比增长3.0%。 图表5：2023前三季度环保行业营收（亿元）、归母净利润（亿元）均同期改善 营收方面，2023年前三季度节能版块增速领跑。细分版块营收方面，2023年前三季度节能版块表现较好，同比实现+44.9%；水务运营同比+5.2%；大气治理同比+5.0%； 固废治理同比+3.7%；水处理与监测检测略有下滑，同比-3.5%/-3.1%。 图表6：2023年前三季度环保子版块营收（亿元）及增速（%） 图表7：2023年前三季度环保子版块归母净利润（亿元）及增速（%） 归母净利润方面，2023年前三季度节能环保领域增速较快。细分版块归母净利润方面，2023年前三季度节能版块同比实现+107.2%；水处理同比+117.3%；固废治理同比+5.9%；大气治理同比+3.0%；水务运营同比-12.6%；监测检测板块同比-66.2%。在碳中和、碳达峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。 图表8：节能环保版块2023前三季度营收、归母净利润同比增速（%） 图表9：固废治理版块2023年前三季度营收、归母净利润增速（%） 二、双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾 2.1危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔 2.1.1减污降碳政策频出，危废资源再利用支撑双碳目标 危废资源再利用支撑双碳目标。与原矿开采相比，再生资源有明显的减排效应，为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大，钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。 图表10：生产1吨再生资源节能减排量 减污降碳政策频出，推动下游需求持续释放。《“十四五”循环经济发展规划》提出，到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，大宗固废综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸、废钢利用量分别达到6000万吨和3.20亿吨，再生有色金属产量达到2000万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。2022年2月，工业和信息化部、国家发展改革委等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》，方案指出，到2025年，力争大宗工业固废综合利用率达到57%，其中，冶炼渣达到73%，废有色金属2,000万吨。 图表11：2020与2025年再生金属资源产量对比（万吨） 根据《中国再生资源回收行业发展报告（2023）》，截至2022年底，包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约3.71亿吨，同比下降2.6%，主要系2022年受到国内外经济形势及大宗商品价格下降等因素影响，部分品类再生资源回收量降低；废有色金属回收量1375万吨，同比增长2.0%。目前，我国再生资源行业仍处于发展阶段，随着国家对环保重视程度的提升以及相关产业政策的陆续出台，未来再生资源回收行业景气度有望进一步提升。 图表12：2016-2022年我国主要品种再生资源回收量及增速 图表13：2016-2022年我国废有色金属回收量及增速 2.1.2危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气 需求端：随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业处置能力明显不足。据智研咨询，2021年，我国企业报告的危废产生量为8806万吨，小于实际产生量，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为5271万吨。此外，危废处置企业以民营企业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，据生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019年危废企业平均核准处理规模仅为3.1万吨/家/年。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 供给端：环保督察趋严背景下供给进一步收缩，行业集中度望提升。 环保督察趋严背景下，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分版块技术壁垒高、盈利空间大，“碳中和”催化下有望加速发展。 图表14：2016-2021年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量（万吨） 2.2锂电回收、塑料再生、生物柴油发展可期 2.2.1动力电池需求高增，锂电回收前景广阔 碳中和下动力电池需求持续高增。我国新能源汽车行业在“双碳”政策引导下进入规模化快速发展阶段，截至2023年12月，我国新能源汽车销量渗透率已达32%。据前瞻产业研究院及中国汽车技术研究中心公布数据，2020年我国动力电池累计退役量约20万吨，2025年累计退役量约为78万吨，5年CAGR预计约为31.3%，动力电池报废潮即将来临。 图表15：2017-2023中国新能源汽车销量及渗透率 图表16：2017-2023中国动力电池装机量情况 图表17：2020-2025年我国动力电池累计退役量（万吨） 渠道能力构成核心竞争力，头部正规企业有望受益。（1）报废汽车来源广泛而分散，而目前报废汽车龙头企业格林美的回收量仅占报废汽车总量的5%，电池收集较为困难，渠道回收能力构成行业核心壁垒。此外，随着市场扩大，具备自动化拆解等技术的企业将有望摊薄人工及固定成本、实现规模经济。（2）考虑到渠道的重要性以及技术互补优势，未来我国更可能形成多方合作为主的商业模式。（3）我国动力电池回收行业目前仍存在政策法规强制性不足、发展不规范等问题，环保支出不足的中小企业在废旧电池采购价格上存在一定优势，参考美日德等国家均已建立起完善的法规体系及生产者责任制、押金制等制度，随着我国行业规范化，更多电池有望流入头部正规企业。 2.2.2塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期 全球塑料产量稳定增长。据Plastis Europe统计，2022年全球塑料产量4.0亿吨，2018-2022年CAGR为2.0%。其中PET和PS使用量占比分别为6.2%、5.2%，依次测算全球PET、PS产量分别约为2482万吨、2082万吨。 图表18：全球塑料产量及增速 塑料再生回收率仍具较大潜力。据Plastics Europe统计，2022年全球废塑料合计回收量约为3560万吨，约占当年全球塑料新增产量的8.9%，根据塑料循环产业联合绿色行动联盟《2022年绿色行动白皮书》，预计到2030年，全球废塑料回收率有望达到50%。 此外，目前全球仍有远超60亿吨的废塑料存量尚未消化。从20世纪50年代至今全球塑料总产量接近100亿吨，其中仅有不到10%被回收利用，大量废塑料被弃于环境中，造成了严重的陆地及海洋生态污染。 图表19：全球废塑料回收量（百万吨）及回收率（%）情况 废塑料回收利用现状呈现较大区域性差异。据statista数据，2021年日本废塑料回收利用率达87%。据Plastics Europe，2022年欧洲废塑料回收利用率约为19%。根据eurostat，欧盟2021年塑料包装废弃物回收率约40%。基于国家统计局及中国物资再生协会再生塑料分会数据测算，中国2022年废塑料回收利用率约为16%。据美国绿色和平组织，美国2021年废塑料回收利用率仅为5-6%，在2014年达到10%的峰值后一直呈下降趋势，尤其是自2018年中国停止接收西方的塑料垃圾以来，与此同时，随着石化工业的扩张，成本的降低，新塑料产量正在迅速上升。此外，美国废塑料回收类型也较为单一，在2022年约375个材料回收设施中，只有PET和HDPE两种塑料被广泛接受，PET瓶回收利用率20.9%、HDPE瓶回收利用率10.3%，未来仍有较大提升空间。 承诺硬性约束，已有多国政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型跨国