核心观点
2025年上半年，A股上市险企归母净利润合计增长3.7%，主要受益于资产端改善。其中，新华保险净利润增速最高（33.5%），平安保险净利润增速最低（-8.8%）。合同服务边际普遍实现正增长，驱动营运利润正增。上市险企每股分红（DPS）增速及分红比例均有所提升，预计分红稳健性有望增强。
财务表现
- 净利润：五家上市险企合计同比增长3.7%，其中Q2同比增长5.9%。主要受益于资本市场向好和资产端改善。增速排序为：新华（33.5%）>中国财险（32.3%）>人保（16.9%）>太平（12.2%）>太保（11.0%）>阳光（7.8%）>国寿（6.9%）>平安（-8.8%）>友邦（-23.1%）。
- 合同服务边际：普遍实现正增长，增速排序为：人保（12.0%）>阳光（10.3%）>友邦（9.2%）>太平（2.6%）>国寿（1.6%）>太保（1.2%）>新华（0.7%）。
- 净资产：增长分化，人保增速领先（6.1%），主要受益于财险业务增长。太保（-3.3%）和阳光（-10.1%）为负增长。
- 分红：DPS同比提升超预期，平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等致力于实现DPS持续稳健增长。
利源分析
- 保险服务业绩：降费增效背景下费用增速放缓，保险服务业绩普遍增长。
- 投资服务业绩：表现分化，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华投资业绩为正增长，主要受益于权益市场向好；平安、太保、国寿、太平投资业绩为负增长，主要受债市表现和OCI股票浮盈未计入利润表影响。
寿险业务
- NBV：延续高增，可比口径下增速排序为：人保（62.7%）>阳光（47.2%）>平安（39.8%）>太保（32.3%）>太平（22.9%）>国寿（20.3%）。
- Margin：受益于预定利率下调，Margin同比实现较好提升，排序为：平安（26.1%）>太平（21.6%）>阳光（21.1%）>国寿（17.7%）>太保（15.0%）>人保寿（12.1%）。
- 新单保费：新单表现分化，新华（+100.5%）>太保（+26.3%）>人保（+15.4%）>友邦（+8.7%）>太平（+2.7%）>国寿（+0.6%）>阳光（-3.0%）>平安（-7.2%）。
- 渠道：
- 个险渠道：NBV全面正增长，代理人规模稳定且质态提升。Margin提升驱动NBV高增，新单表现分化。
- 银保渠道：NBV高速增长，集中度大幅提升。新单保费高速增长叠加Margin改善，NBV大幅高增。
财险业务
- 保费收入：整体低增长，众安（9.3%）>平安（7.1%）>人保（3.6%）>太保（0.9%）。非车险表现分化，平安（13.8%）>人保（3.8%）>太保（-0.8%）。
- COR：整体表现优异，COR同比改善，主要受益于大灾情况好转和报行合一深化。中国财险（94.8%）<平安财险（95.2%）<众安在线（95.6%）<太保财险(96.3%）。
资产端
- 固收：持续增配利率债，部分险企债券占比下滑。
- 权益：二级权益占比普遍提升，OCI股票规模及占比均有大幅提升。
- 投资收益率：表现分化，新华（3.0%）>人保（2.6%）>太保（2.3%）>平安（1.9%）>太平（1.3%）。剔除FVOCI债券的浮盈，综合投资收益率表现分别为：新华（3.1%）=平安（3.1%）>人保（2.8%）>太保（2.4%）>太平（1.5%）。
投资建议
持续看好保险股行情，推荐：1）业务质地较好的头部寿险公司；2）强β标的新华保险；3）2季报表现较好、web3.0布局积极的众安在线；4）估值便宜、分红险转型构筑先发优势、下半年基数最低的中国太平。
风险提示
监管趋严、权益市场波动、长端利率大幅下行、宏观经济复苏不及预期。
