保险行业研究2024中报综述：投资改善驱动Q2利润高增，Margin提升NBV高增延续

核心观点： 上半年保险公司财报整体超预期。利润方面，得益于高股息配置风格占优带来投资收益高弹性增长。寿险方面，Margin 提升带来NBV均实现双位数增长，margin提升来源于：银保报行合一降费、预定利率下调、产品缴费期限拉长；队伍方面呈现量稳质升的态势。财险方面，保费增速放缓，一方面车均保费下滑，另一方面，收缩亏损业务及政策性业务 招标延迟；但COR整体表现较好，源自于：报行合一车险费用监管趋严带来费用率下降，以及非车险业务结构优化。2024H1五家大陆上市险企归母净利润合计+11.4%，其中Q2同比+52.5%，主要受益于高股息风格下的权益投资收益大幅提升，以及利率下行带来FVPL债券增值。2024H1归母净利润增速分别为：友邦（+47.3%）>太保（+37.1%）>太平 （+15.4%）>人保（+14.1%）>新华（+11.1%）>阳光（+8.6%）>平安（+6.8%）>国寿（+5.9%）>中国财险（-9.2%，净 利润），其中Q2新华（+100.6%）>国寿（+100.3%）>太保（+99.4%）>人保（+68.2%）>平安（+20.4%）>中国财险（+19.1%）。寿险：缴期改善+银保降费+预定利率下调，Margin回升驱动NBV高增。2024H1上市险企NBV增速分别为：人保（+115.6%）>太平（+108.3%）>新华（+57.7%）>阳光（+39.9%）>太保（+29.5%）>友邦（+25.0%）>国寿（+18.6%）>平安（+11.0%）。 1）个险渠道：NBV全面正增长，代理人量稳质升。2024H1个险渠道NBV增速分别为人保（+90.8%）>太平（+59.8%）>阳光（+47.8%）>新华（+39.5%）>太保（+21.5%）>友邦（+15.3%）>国寿（+14.6%）>平安（+10.8%）；代理人规模较年初增速分别为国寿（-0.8%）>平安（-2.0%）>太平（-3.0%）>人保寿（-7.7%）>太保（-8.0%）>新华（-10.3%），且从环比来看，2024H1国寿、平安代理人规模分别较Q1末+1.1%、+2.1%,企稳回升态势明显，且产能持续改善。2）银保渠道：银保降费+缴期结构改善，NBVMargin大幅提升使得NBV高增，新单保费普遍负增长。2024H1银保渠道NBV增速表现分别为太平（+303.7%）>人保（+181.4%）>新华（+97.1%）>国寿（+80.6%）>友邦（+39.5%）>阳光 （+31.4%）>太保（+26.6%）>平安（+17.3%），NBVMargin表现分别为友邦（41.7%/+4.2pct）>平安（22.5%/+6.8pct）>太平（20.0%/+16.4pct）>国寿（17.5%/+13.0pct）>阳光（16.2%/+6.0pct）>新华（13.8%/+11.1pct）>太保 （12.5%/+5.6pct）>人保（8.4%/+6.0pct）。 财险：保费收入增速放缓，但COR整体表现优异。2024H1保费增速分别为太保（7.7%）>众安（5.3%）>平安（4.1%）>人保（3.7%），车险增速在2.5%-3.5%区间，增速差异主要由非车险带来，分别为太保（12.3%）>平安（5.3%）>人保 （4.6%）；分季度来看，人保、太保上半年保费增速较Q1有所回升,一方面受益于车均保费降幅收窄，另一方面得益于政府类业务招标逐步开展;平安、众安环比放缓，且众安Q2保费负增长。承保盈利方面，中国财险（96.2%/+0.4pct） <太保财险<(97.1%/-0.8pct)<平安财险（97.8%/-0.2pct）<众安在线（97.9%/+2.1pct），人保财险COR优于其他公司；太保财险COR改善最为明显，主要由于赔付率改善；众安在线COR抬升最为明显，主要由于保证险、健康险COR提升。 投资建议与估值： 展望后续，去年基数极低，利润预计仍将保持增长趋势。寿险负债端，去年停售3.5%传统险后，8-12月基数较低，下半年增长压力不大，后续需观察分红险的销售情况。财险方面，去年Q3大灾导致承保、利润基数较低，在9月不发生极端自然灾害的情况下，Q3业绩拐点可期。长期来看，大型保险公司存量负债成本并不高，各公司通过拉长久期、增配高股息资产稳定净投资收益率，净投资收益作为险资投资的基本盘，覆盖成本的压力不大，且后续新单保证利率 将下降，叠加分红险占比提升，将逐步拉低整体负债成本。当前保险公司估值隐含的投资收益率假设仍然较低，短期估值向上弹性来自于市场β及3季报预期，中长期来自于利差过度悲观预期的改善带来的估值中枢抬升。 风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1.财务表现：投资业务向好驱动Q2利润同比高增4 2.寿险：缴期改善+银保降费，Margin回升驱动NBV高增6 3.财险：保费收入增速放缓，但COR整体表现优异10 4.投资建议12 风险提示13 图表目录 图表1：上市险企归母净利润情况4 图表2：上市险企总投资收益同比增量对比（亿元）4 图表3：上市险企权益金融资产分类4 图表4：上市险企债券金融资产分类5 图表5：上市险企投资收益率对比5 图表6：上市险企营运利润基本实现正增长5 图表7：合同服务边际摊销比例微降6 图表8：税前营运利润构成6 图表9：合同服务边际恢复正增长6 图表10：上市险企NBV情况对比6 图表11：上市险企NBVMargin同比大幅改善7 图表12：银保端销售积极性下降叠加趸交压降致使新单保费普遍负增7 图表13：高基数下上市险企传统寿险占比提升速度放缓8 图表14：上市险企个险NBV表现对比8 图表15：上市险企个险渠道新单保费增速分化8 图表16：平安、国寿代理人环比提升9 图表17：上市险企代理人产能持续改善（元/月/人）9 图表18：上市险企代理人活动率（%）9 图表19：上市险企银保渠道NBV表现对比10 图表20：高基数+报行合一政策下趸交压降，银保新单普遍负增长10 图表21：财险保费收入对比10 图表22：车险＆非车险保费收入对比11 图表23：上市险企COR对比11 图表24：上市险企赔付率和费用率对比11 图表25：上市险企车险COR对比11 图表26：上市险企非车险COR对比12 图表27：中国平安分险种情况12 图表28：中国太保分险种情况12 图表29：中国财险分险种情况12 图表30：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元）13 图表31：保险公司静态PEV（截至8.30）13 1.财务表现：投资业务向好驱动Q2利润同比高增 2024H1五家大陆上市险企归母净利润合计+11.4%，其中Q2同比+52.5%，主要受资产端改善驱动，高股息配置风格下的权益投资收益大幅提升，以及利率下行背景下FVPL债券增值。新准则下（I9与I17均实施），2024H1上市险企归母净利润表现增速排序分别为：友邦（33亿美元/+47.3%）>太保（251亿元/+37.1%）>太平（60亿元/+15.4%）>人保（227 亿元/+14.1%）>新华（111亿元/+11.1%）>阳光（31亿元/+8.6%）>平安（746亿元/+6.8%）>国寿（383亿元/+5.9%）>中国财险（175亿元/-9.2%），其中Q2排序为新华（+100.6%）>国寿（+100.3%）>太保（+99.4%）>人保（+68.2%）>平安（+20.4%）>中国财险（+19.1%），主要由投资业绩向好驱动。 Q2利润弹性与差异主要来自于各公司FVPL和FVOCI股票占比差异（见图表3）。2024Q2各险企总投资收益增速分别为太保（+196%）>新华（+161%）>国寿（+86%）>平安（+56%）>人保（+47%）。此外，利率下行背景下FVPL债券增值对投资收益也有贡献，2024H1，国寿、太保、新华FVPL债券占比分别为17%、19%、20%。 图表1：上市险企归母净利润情况 归母净利润（亿元） 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q2 2024Q2 同比 2023H1 2024H1 同比 中国平安 384 367 -4.3% 315 379 20.4% 698 746 6.8% 中国人寿（可比口径） 273 206 -24.5% 88 176 100.3% 362 383 5.9% 中国人寿（披露口径） 228 206 -9.3% 118 176 48.9% 346 383 10.6% 中国太保 116 118 1.1% 67 134 99.4% 183 251 37.1% 新华保险 69 49 -28.6% 31 61 100.6% 100 111 11.1% 中国太平 52 60 15.4% 中国人保 117 90 -23.5% 82 137 68.2% 199 227 14.1% 中国财险（净利润） 95 59 -38.3% 97 116 19.1% 192 175 -9.2% 阳光保险 29 31 8.6% 友邦保险 23 33 47.3% 来源：上市公司财报，国金证券研究所注：太平为港元、友邦为美元，中国人寿可比口径为同时应用I9与I17准则，披露口径2023年数据未根据I9重述 图表2：上市险企总投资收益同比增量对比（亿元） 平安 太保 国寿 新华 人保 2024Q12024Q22024H1 2024Q12024Q22024H1 2024Q12024Q22024H1 2024Q12024Q22024H1 2024Q12024Q22024H1 总投资收益 -19.6 225.9 206.3 -7.9 186.0 178.1 43.6 266.4 310.0 -7.6 104.3 96.8 -75.8 53.2 -22.5 利息收入 -5.9 -10.6 -16.5 -8.4 -7.1 -15.5 -3.6 -14.7 -18.3 4.0 -2.3 1.7 0.1 2.1 2.1 投资收益 -137.9 86.3 -51.6 -26.5 51.6 25.2 -119.3 104.1 -15.2 0.4 20.2 20.6 -55.8 7.7 -48.1 公允价值变动 124.2 150.2 274.4 29.1 127.1 156.1 166.5 186.5 353.0 -11.4 89.3 77.9 -23.2 39.9 16.7 减值损失 -2.1 14.4 12.4 0.0 -9.5 -9.4 -0.5 -2.9 -3.4 3.2 3.6 6.8 来源：上市险企财报，国金证券研究所注：平安减值损失中包括银行等业务，因此计算时不考虑该科目 图表3：上市险企权益金融资产分类 亿元 平安 太保 国寿 新华 人保 太平 中国财险 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 20232024H1 2023 2024H1 20232024H1 股票2,921 3,319 1,885 2,213 4,302 4,417 1,062 1,443 455 450 1,134 1,107 359 399 FVOCI股票1,751 2,060 271 460 200 341 53 168 160 182 224 373 279 315 FVOCI股票占比59.9% 62.1% 14.4% 20.8% 4.6% 7.7% 5.0% 11.7% 35.2% 40.5% 19.8% 33.7% 77.8% 78.9% FVOCI股票占股票 32.2% +基金比例 36.6% 10.8% 16.1% 3.1% 4.8% 2.8% 6.5% 9.8% 12.8% 11.4% 20.0% 33.9% 40.9% FVOCI股票占投资 3.7% 资产比例 4.0% 1.2% 1.9% 0.4% 0.6% 0.4% 1.2% 1.1% 1.2% 1.7% 2.5% 4.7% 4.9% 来源：上市公司财报，国金证券