第二季度收入降幅收窄，利润压力延续

核心观点

公司2025年上半年收入下滑16.6%至10.91亿元，归母净利润下滑51.3%至1.06亿元。主要受消费环境疲软、库存清理、平台扣点费用增加及促销活动调整影响。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%。信用减值损益占收入比例改善1.2百分点。经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元。

关键数据

• 收入：同比下降16.6%至10.91亿元
• 归母净利润：同比下降51.3%至1.06亿元
• 毛利率：同比减少1.4百分点至53.6%
• 销售费用率：同比上升7.3百分点至36.1%
• 存货周转天数：同比增加39天
• 应收账款周转天数：同比增加24天
• 经营活动现金流净额：同比大幅改善210.8%至2.9亿元

渠道表现

• 线上渠道：收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%
• 加盟渠道：收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%
• 直营渠道：收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%
• 核心品类：套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%

研究结论

公司上半年业绩承压主要受加盟商库存压力、销售费用率提升及宏观环境疲软影响。预计2025年库存将逐步改善，公司有望重回增长正轨。长期来看，公司经营韧性较强，分红率维持在90%以上。基于当前情况，下调2025~2027年净利润预测至3.9/4.1/4.3亿元，维持“优于大市”评级。

风险提示

市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。