国投电力（600886）：雅砻江来水持续修复，火电量价略有承压

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 邢秦浩电力公用分析师 执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712 邮箱：xingqinhao@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 国投电力(600886.SH) 雅砻江来水持续修复，火电量价略有承压 2024年10月31日 事件：2024年10月30日晚，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公 司实现营业收入443.95亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润65.78亿元，同比增长8.69%；扣非后归母净利润63.51亿元，同比增长5.43%；经营活动净现金流量213.61亿元，同比增长21.67%，基本每股收益0.8634元。 其中，2024Q3公司实现营业收入172.94亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润28.34亿元，同比增长4.38%；扣非后归母净利润26.34亿元，同比下降2.65%。Q3公司产生非经常性损益2亿元，主要为非流动性资产处置 收益。点评： 水电：Q3雅砻江、小三峡水电流域来水同比偏丰，上网电量显著增长， 电价同比略有下降。2024年前三季度公司水电上网电量798.9亿千瓦时，同比增长15.55%，其中Q3公司水电上网电量368.31亿千瓦时，同比增长22.71%，增幅较明显。2024年前三季度公司水电电价小幅下滑，水电平均上网电价0.292元/千瓦时，同比下降2.19%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年前三季度雅砻江水电上网电量714.88亿千瓦时， 同比增长16.05%，其中Q3水电上网电量335.43亿千瓦时，同比增加24.63%；外送电价下降、丰水期发电量增长导致电量结构变化，叠加去年同期电价基数较高，前三季度雅砻江水电平均上网电价0.303元/千瓦时，同比下降1.94%，其中Q3雅砻江水电平均上网电价0.285元/ 千瓦时，同比下降1.38%。2）国投大朝山：2024年前三季度国投大朝 山实现上网电量51.11亿千瓦时，同比增加5.75%，其中Q3实现上网电量18.97亿千瓦时，同比下降5.4%；前三季度平均上网电价0.189元 /千瓦时，同比上升1.61%。3）国投小三峡：2024年前三季度国投小三 峡上网电量32.9亿千瓦时，同比增长21.75%，其中Q3上网电量13.91亿千瓦时，同比增加27.02%；前三季度平均上网电价0.232元/千瓦时，同比下降9.73%。 火电：广西、贵州等地来水偏丰挤压部分火电电量，福建省用电量及外送电量增长及新机组投产一定程度上弥补电量下滑。电量方面，2024年前三季度公司实现火电上网电量415.62亿千瓦时，同比下降0.64%，其中Q3火电上网电量151.24亿千瓦时，同比下降5.79%。电价方面， 2024年前三季度公司火电平均上网电价0.463元/千瓦时，同比小幅下降2.11%，其中Q3火电平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降3.16%。 新能源：新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2024年前三季度，公司新增新能源装机量99.57万千瓦；2024Q3新增装机容量56.08万千瓦。2024年前三季度公司新能源实现上网电量84.58亿千瓦时，同 比增长25.3%，其中风电上网电量48.9亿千瓦时，同比增长1.43%，光伏上网电量35.68亿千瓦时，同比增长84.94%。Q3公司新能源实现上 网电量26.95亿千瓦时，同比增长13.05%，其中风电上网电量14.29亿千瓦时，同比下降7.28%，光伏上网电量12.66亿千瓦时，同比增长50.08%。电价方面，受绿电市场化程度加深及新投产机组平价上网的影响，2024年前三季度新能源上网电价有所下降，风电平均上网电价 0.469元/千瓦时，同比下降2.7%,光伏发电平均上网电价0.516元/千瓦时，同比下降27.73%。Q3公司风电平均上网电价0.453元/千瓦时，同比下降0.88%,光伏发电平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降25.12%。 展望未来，我们认为2024各流域水电来水同比有望持续改善，带动水电电量高增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。长期来看，公司雅砻江水电兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间，同时新能源装机提速，有望共同推动公司业绩的稳健增长。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越， 作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较 小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万 千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年 两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放， 我们预计将为雅砻江水电贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水 电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中 游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前 期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年上半年，公司新能源装机量合计743.8万千瓦。根据公司规划，“十四🖂”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，截至2025 年的装机增量有望超过700万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增 长，未来增长空间大。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为83.9 亿元、92.7亿元、98.4亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别为 1.12元、1.24元、1.32元，对应10月30日收盘价的PE分别为 13.77X/12.45X/11.74X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。 重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万元) 50,489 56,712 62,662 66,700 70,160 增长率YoY% 15.4% 12.3% 10.5% 6.4% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,081 6,705 8,385 9,274 9,836 增长率YoY% 66.2% 64.3% 25.1% 10.6% 6.1% 毛利率% 32.0% 36.1% 40.5% 40.9% 40.7% 净资产收益率ROE% 7.5% 11.4% 13.3% 13.7% 13.5% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.90 1.12 1.24 1.32 市盈率P/E(倍) 28.30 17.22 13.77 12.45 11.74 市净率P/B(倍) 2.12 1.95 1.83 1.70 1.59 资料来源：iFinD，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 23,322 28,773 35,828 48,707 59,051 营业总收入 50,489 56,712 62,662 66,700 70,160 货币资金 11,639 11,358 21,350 29,663 42,878 营业成本 34,311 36,250 37,274 39,402 41,633 应收票据 44 7 49 11 53 营业税金及附加 971 939 1,038 1,105 1,162 应收账款 8,972 14,033 11,337 15,623 12,740 销售费用 37 46 51 54 57 预付账款 187 305 313 331 350 管理费用 1,480 1,769 1,955 2,081 2,189 存货 1,217 1,296 1,037 1,193 1,192 研发费用 40 101 111 118 124 其他 1,263 1,773 1,741 1,887 1,839 财务费用 4,655 3,975 5,248 5,128 5,042 非流动资产 234,978 248,590 253,597 258,163 262,302 减值损失合计 -184 -250 -228 -228 -228 长期股权投资 9,760 10,142 10,523 10,904 11,285 投资净收益 273 697 770 820 863 固定资产（合计） 194,485 198,111 201,571 204,076 205,793 其他 327 -31 82 90 98 无形资产 5,665 6,116 6,567 7,018 7,469 营业利润 9,412 14,048 17,611 19,496 20,686 其他 25,067 34,221 34,936 36,165 37,755 营业外收支 21 167 167 167 167 资产总计 258,300 277,363 289,425 306,871 321,353 利润总额 9,433 14,215 17,778 19,663 20,853 流动负债 44,762 45,811 44,849 48,102 47,654 所得税 1,753 2,055 2,570 2,843 3,015 短期借款 11,299 9,412 9,412 9,412 9,412 净利润 7,680 12,160 15,208 16,820 17,838 应付票据 461 1,123 505 1,216 603 少数股东损益 3,600 5,455 6,822 7,546 8,003 应付账款 4,087 5,295 4,352 5,846 4,930 归属母公司净利润 4,081 6,705 8,385 9,274 9,836 其他 28,916 29,981 30,579 31,628 32,710 EBITDA 23,441 27,473 33,276 35,432 36,921 非流动负债 119,916 129,434 131,434 133,434 135,434 EPS（当年）（元） 0.52 0.88 1.12 1.24 1.32 长期借款 106,364 113,672 114,672 115,672 116,672 其他 13,552 15,762 16,762 17,762 18,762 现金流量表 单位:百万元 负债合计 164,678 175,246 176,283 181,536 183,089 会计年度 2022A 2023