半年报点评：2025Q2销售收入增速转正，营运质量稳健

2025年上半年，老凤祥实现营收333.6亿元，同比下降16.5%，归母净利润12.2亿元，同比下降13.1%。毛利率8.7%（同比下降0.5pcts），销售费用率1.3%（同比下降0.1pcts），管理费用率0.6%（同比下降0.1pcts），归母净利率3.7%（提升0.1pcts），主要得益于政府补助增加（2025H1为3.5亿元）。单Q2营收同比增长10.51%至158.35亿元，增速转正，归母净利润同比增长0.88%至6.07亿元。

渠道与产品策略：

1. 渠道端：截至2025H1末拥有营销网点5550家，Q2净开店9家，扭转下降趋势。鼓励总经销、经销商开拓市场。线上业务方面，开始运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合，借助“超级首饰发布”活动展示非遗工艺及新品。
2. 生产端：紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”、“八宝罗盘”等主题新品。与顶级IP合作，如阿里鱼《圣斗士星矢》联名产品。两大生产基地（东莞、海南）推动生产升级，6家工厂试点云智造智能工厂项目，提升数智化能力，实现“快产、快销、快补”。

营运能力：

• 存货金额同比增长2.6%至72.6亿元，存货周转天数延长8天至56天。
• 应收账款同比下降32%至10.6亿元，应收账款周转天数基本持平在4天左右。
• 经营活动现金流净额同比下降8%至47.1亿元，但整体营运能力保持稳健。

展望与预测：

• 预计2025年公司业绩下降24%，营收下降13.5%至491亿元，归母净利润下降24%至14.81亿元。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为14.81/15.94/17.26亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。

风险提示：

• 金价波动风险
• 消费环境波动
• 门店优化不及预期

财务指标：

• 2023A营收71.44亿元，净利润22.14亿元；2024A营收56.79亿元，净利润19.50亿元。
• 2025E营收49.10亿元，净利润14.81亿元；2027E营收55.52亿元，净利润17.26亿元。
• 2025E毛利率8.9%，净利率3.0%；ROE预计12.4%。