半年报点评：2025Q2主品牌环比改善，电商盈利质量优化

2025H1公司整体表现稳健，收入同比增长2%，扣非归母净利润同比增长4%。1）盈利质量优化：毛利率同比提升1.1个百分点至46.4%，销售/管理/财务费用率分别提升0.4/0.1/0.3个百分点至21.4%/4.3%/-0.4%，净利率同比下降0.7个百分点至13.7%。2）分品牌：主品牌Q2表现好于Q1，新业务发展顺利。主品牌收入同比-6%至83.9亿元，毛利率提升2.2个百分点至48.3%；团购定制系列收入同比+24%至13.4亿元，毛利率下降3.3个百分点至40.4%；其他品牌收入同比+66%至15.0亿元，毛利率下降9.6个百分点至49.1%。3）分渠道：电商与线下均实现稳健增长。线下收入同比+3%至89.3亿元，毛利率提升0.52个百分点至46.3%；线上收入同比+4%至23.1亿元，毛利率提升0.67个百分点至49.3%。直营收入同比+17%至29.0亿元，毛利率提升1.2个百分点至63.9%，加盟及其他收入同比-5%至69.9亿元，毛利率下降0.1个百分点至42.0%。4）现金流及存货管理基本正常。存货同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数+49.7天至322.6天；经营性现金流量净额27.2亿元，约为同期归母净利润的1.7倍。5）展望：期待全年利润同比快速增长。主品牌盈利质量同比有望稳步修复，京东奥莱有望高质量开店，斯搏兹FCC项目盈利性有望改善。预计2025年公司收入增长中个位数，归母净利润同比快速增长。预计2025~2027年归母净利润为24.5/28.4/32.3亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期；测算可能产生的风险。