业绩下滑，加速存量化解
受结算收入及毛利率下降等影响，保利发展2025年上半年业绩下滑。营业收入1168.6亿元，同比减少16.1%；归母净利润27.1亿元，同比下降63.5%。营收下滑主要受房地产项目结转规模下降的影响，利润降幅大于营收降幅主要由于毛利率同比下降1.4pct至14.6%、投资净收益同比减少45.9%至9.2亿元、少数股东损益38.6亿元，占净利润比重58.7%，同比提升28.1pct。
销售额维持行业第一，增量项目占比提升推动销售质量改善
公司2025年上半年签约金额1451.7亿元，同比减少16.3%；签约面积713.5万方，同比减少25.2%；均价2万元/平，同比提升12%，销售额排名维持克而瑞榜单第一。其中2022年及之后获取的增量项目签约金额约937亿元，占比65%，较2024年全年提升了5pct，增量项目有效改善销售质量，推动签约利润率回升。公司在重点城市竞争优势得到巩固，38城销售贡献同比提升3pct至92%，在上海、广州、成都、西安等9城排名第一，在石家庄、福州等8城排名前三，在广州、佛山、太原等7城市占率突破15%。
投资强度大幅提升，积极推进存量问题化解
公司2025年上半年共拓展项目26个，总地价509亿元，同比增长304%；权益地价442亿元，同比增长307%；投销比35%，同比提升28pct；权益比为86.9%，稳定在近年较高水平。其中8个项目挂钩存量土地置换或资金回收，加速存量问题化解。上半年投资额49%位于北京和上海等一线城市，43%位于杭州、厦门、西安、石家庄等二线城市。截止2025年上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目约894万平方米，占总土储15.3%，土储质量不断优化。
负债率可控，融资成本持续降低
截至2025年上半年末，公司总资产13055亿元，同比减少6.1%；货币资金1386亿元，同比减少5.3%，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。总负债9599亿元，同比减少8.3%；有息负债3467亿元，同比减少7.2%，有息负债规模持续压降；资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.64%，负债率可控。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本同比降低42BP至2.89%，融资成本持续降低。
投资建议
考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且拿地聚焦核心城市，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望得到改善。根据公司拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2025/2026/2027年营业收入为2730/2484/2387亿元，归母净利润分别为43/43/49亿元，对应摊薄EPS为0.36/0.36/0.41元/股，当前股价对应2025年动态PE22x。维持“买入”评级。
风险提示
政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。
