关税战趋于缓和，内需有所放缓

宏观 关税战趋于缓和，内需有所放缓 核心观点 8月份，特朗普发动的全球关税战短期告一段落。美国与欧洲、日本达成协议，美国对日本商品以及欧盟商品均征收15%的关税，不过协议还附带有日本及欧盟投资美国以及购买美国商品的条款。8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美就24%关税继续暂停90天达成共识。对美国而言，虽然通胀数据表现短期可控，但是加征关税令通胀存在长期上行压力。近期美国就业数据表现脆弱性，加上特朗普政治施压美联储降息，美债收益率下行，美联储降息预期上升。对欧洲而言，随着通胀趋缓，欧洲央行宽松政策有所放缓。不过考虑到关税对欧洲出口需求的冲击仍存以及未来欧盟在基础设施与国防领域的财政支出将有所扩张，因此后市欧洲央行仍存降息可能性。对日本而言，近期日本通胀指标回落较快，考虑到关税冲击日本出口，日本央行加息节奏放缓。不过日本国债收益率持续上升，随着关税问题逐步落地，未来日本加息节奏有望延续。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年8月28日 7月以来国内宏观经济指标边际走弱。7月制造业PMI有所走弱，实体部门的新增信贷表现偏弱，这表明国内有效需求不足的问题仍存。由于完成下半年经济增长目标的压力较小，7月政治局会议主要强调已有政策的落实，短期内增量政策较为有限。8月LPR保持不变，为连续3个月保持不变，短期内货币政策以结构性宽松为主，侧重在提振消费和扶持科技创新这两方面。亮点在于反内卷政策的持续推进，促进了价格指数温和回升，CPI温和上涨，PPI跌幅放缓，有力地推动了企业的利润率修复，推动宏观预期回暖。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：滞的风险大于胀，美联储降息预期上升.............................41.2欧洲经济：通胀表现平稳，降息节奏放缓.....................................71.3日本经济：通胀高位回落，加息节奏放缓.....................................82国内宏观....................................................................92.1景气指数：7月制造业PMI有所走弱.........................................92.2物价指数：7月通胀有所企稳..............................................102.3社融信贷：7月信贷数据表现偏弱..........................................122.4货币政策：8月LPR利率保持不变..........................................133总结.......................................................................15 图表目录 图1美国消费者信心指数与通胀预期指数.............................................4图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI...............................................5图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项.......................................5图4美国通胀数据显露出回升迹象...................................................6图5美国国债收益率表露下行迹象...................................................7图6欧洲通胀基本持平.............................................................7图7日本CPI回落.................................................................8图8日本国债收益率持续上升.......................................................8图9制造业PMI有所走弱..........................................................10图10制造业PMI重要分项指标.....................................................10图11 CPI温和回升...............................................................11图12 PPI下行速度放缓...........................................................11图13社融增量数据..............................................................12图14新增人民币贷款.............................................................13图15企业部门新增中长期贷款.....................................................13图16企业部门新增短期贷款.......................................................13图17企业部门新增票据融资.......................................................13图18居民部门新增中长期贷款.....................................................13图19居民部门新增短期贷款.......................................................13图20美元兑人民币汇率与中美利差.................................................14图21 LPR利率保持不变...........................................................14 1国际宏观 8月份，特朗普发动的全球关税战短期告一段落。美国与欧洲、日本达成协议，美国对日本商品以及欧盟商品均征收15%的关税，不过协议还附带有日本及欧盟投资美国以及购买美国商品的条款。8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，中美就24%关税继续暂停90天达成共识。对美国而言，虽然通胀数据表现短期可控，但是加征关税令通胀存在长期上行压力。近期美国就业数据表现脆弱性，加上特朗普政治施压美联储降息，美债收益率下行，美联储降息预期上升。对欧洲而言，随着通胀趋缓，欧洲央行宽松政策有所放缓。不过考虑到关税对欧洲出口需求的冲击仍存以及未来欧盟在基础设施与国防领域的财政支出将有所扩张，因此后市欧洲央行仍存降息可能性。对日本而言，近期日本通胀指标回落较快，考虑到关税冲击日本出口，日本央行加息节奏放缓。不过日本国债收益率持续上升，随着关税问题逐步落地，未来日本加息节奏有望延续。 1.1美国经济：滞的风险大于胀，美联储降息预期上升 特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少。目前特朗普的关税政策和减税政策都已经进入实际执行阶段，美国对全球主要经济体的关税普遍上升至15%以上，给美国政府带来了较大的关税收入增长，但是关税收入仍然无法完全覆盖因“大而美”法案减税措施造成的所得税收入的下降，因为高关税导致的进口商品价格上涨会抑制消费需求，进而抑制长期经济增长潜力。从消费者调查数据可以看到，自特朗普上台以来，消费者信心指数快速下行，而通胀预期指数则快速上升。6月之后，美国对全球的关税谈判逐渐取得实质性进展，关税冲击的担忧边际缓解，不过消费者信心指数仍处于低位，而通胀预期指数仍处于高位。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 从前瞻性指标PMI来看，美国制造业PMI与服务业PMI双双走弱，反应出关税对美国经济的负面影响逐渐体现。 8月1日周五，ISM公布的数据显示，美国7月ISM制造业PMI意外降至48， 创 最 近 九 个 月 最 快 的 萎 缩 速 度 ， 受 订 单 持 续 减 少 以 及 就 业 下 滑 加 剧 拖 累 。这是ISM制造业PMI连续五个月低于荣枯线，表明美国制造业持续处于收缩区间。重要分项指数方面：新订单指数47.1，预期48.7，前值46.4。这是新订单指数连续第六个月萎缩。生产指标显示扩张，创下今年1月以来最高水平。物价支付指数64.8，预期70，前值69.7，价格指数单月下降近5点，为去年9月以来的最大跌幅，表明制造商的原材料成本压力有所缓解。就业指数43.4，创五年多以来的最低水平，预期46.8，前值45。供应商交货分项指数跌破50，为去年11月以来首次，单月下降近5点，为2022年10月以来最大降幅。需求走软促使交货时间缩短。积压订单与出口需求也继续处于收缩区间。ISM制造业PMI的就业分项指数疲软，显示企业在关税上升和需求疲软的背景下加大控成本力度，相较于招聘，控制员工数量仍是公司的常态。 8月5日周二，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，由于面临需求疲软和成本上升，美国服务业PMI在7月几乎陷入停滞，企业开始减少员工人数。重要分项指数方面：新订单指数降至50.3，几乎接近停滞状态。商业活动指数虽继续扩张，但增速低于6月。该指数与ISM制造业中的产出指数类似。就业指数下降至46.4，在过去五个月中第四次出现收缩，且为疫情以来的最低水平之一。衡量原材料和服务的价格指数升至69.9，创2022年10月以来的最高水平。积压订单已连续第五个月减少。库存扩张速度也有所放缓。ISM的库存情绪指数下降近4点至53.2，为去年10月以来的最低水平。本次ISM服务业PMI数据描绘出美国服务业经济疲软的图景，正艰难应对更高关税带来的价格上升风险、消费者态度趋于谨慎，以及美国总统特朗普政策带来的不确定性。在劳动力市场疲软和通胀飙升方面，服务业PMI表现较为突出。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，7月份，美国CPI环比上涨0.2%，符合市场预期，与6月份0.3%的涨幅相比有所放缓。同比来看，CPI上涨2.7%，低于市场预期的2.8%，与6月份持平。核心CPI方面，剔除波动较大的食品和能源价格后，7月份环比上涨0.3%，符合预期；但同比涨幅达到3.1%，高于预期的3.0%，创下自2月份以来的新高。总的来看，通胀上行压力处于可控范围内，这主要是因为关税传导节奏的关系。一方面，广泛的豁免措施令实际关税水平提升幅度有限；另一方面，企业与居民部门的需求放缓也限制了价格的传导。不过随着10%以上的普遍关税税率