九毛九2025上半年实现总营业收入27.5亿元，同比下降10.1%；实现净利润0.59亿元，同比减少13.7%。报告认为今年是公司调整转型的一年，未来仍有门店关闭，下调25/26/27年净利润至1.0/1.1/1.3亿元，对应EPS收益为0.08/0.09/0.10港元。目标价从3.7港元下调至3.0港元，较当前股价有14%上涨空间，评级从“买入”下调至“增持”。
太二推出新店型“5.0鲜活模式”，以活鱼、鲜鸡、鲜牛肉三大招牌为核心推出升级菜单，同时部分门店装修换新，后厨增设炒锅和厨师进行现场烹饪，强调菜品的新鲜度。截止7月底，调改门店已经达到64家，管理层预计到年底将达到150家。根据业绩会披露，从7月以来调改门店的日均销售较旧门店有10%增长，门店升级初见成效。
怂火锅继续聚焦华南，深耕当地以巩固品牌影响力。25年上半年怂火锅收入4.2亿元，同比下降3.5%，实现经营利润0.15亿元，同比下降60%，利润率3.6%，同比下降5.0pct。截止6月底怂火锅门店数量达到76家，上半年净减少4家门店。上半年翻座率1.7次/天，同店收入同比下降20.1%，客单价从去年同期的110元下降至99元。
其他品牌的发展。九毛九西北菜上半年收入2.3亿元，同比下降22%，同店收入同比下降19.8%，经营利润0.29亿元，同比下降42%。截止6月底门店数量为68家，上半年净减少3家。山外面贵州酸汤火锅上半年收入0.14亿元，同比增长24%，门店从24年6月底的7家增加至6月底的17家，其中有14家为加盟店。上半年翻座率2.5次/天，同比下降30%。公司致力于多品牌发展，未来仍将继续孵化及推出新品牌。
毛利率提升，净利率微降。25年上半年毛利率64.4%，同比增加0.2pct。人工成本占比达到30.1%，同比增加0.9pct，使用权资产折旧占比9.7%，同比增加0.3pct，两者均由于收入下降导致固定费用占比增加。专业服务费减少和新开店开支减少，使得其他开支减少，叠加汇兑收益的弥补，上半年净利率为2.1%，同比微降0.1pct。
根据业绩会披露，公司未来将保持谨慎的开店策略，全年各品牌新开门店数为单个位数，太二在下半年仍将继续门店优化。
我们认为今年是公司调整转型的一年。考虑未来仍有门店关闭，我们下调25/26/27年净利润至1.0/1.1/1.3亿元，对应EPS收益为0.08/0.09/0.10港元。目标价从3.7港元下调至3.0港元（基于同业比较及DCF 两个估值方法），较当前股价有14%上涨空间。当前估值已接近公平水平，评级从“买入”下调至“增持”。
风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不及预期，原材料通胀。
