事件概述
公司2025上半年收入同比增长32.53%，但归母净利下滑24.77%，主要由于并表上海嘉乐时股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少、应付增加。2025Q2收入/净利/扣非净利分别为11.94/1.01/0.97亿元，同比增长29.54%/-42.78%/21.12%，业绩超市场预期，主要由于2B箱包及嘉乐订单持续增长、嘉乐净利率持续改善、2B箱包净利率提升。公司拟每10股派发现金红利1.57元，分红率20%，股息率1.37%。公司公告调整公司2023年限制性股票激励计划股票授予价格8.24元/股至7.91元/股。
分析判断
- 2B箱包代工：25H双位数增长，产能利用率提升带动净利率提升。箱包代工收入同比增长13.03%，公司积极与Nike、ADIDAS等全球顶尖品牌客户保持沟通，确保订单稳定与高质量。25H1公司箱包总产能同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15PCT至93.4%。2B毛利率为24.67%，同比提升0.96PCT。
- 上海嘉乐：净利率改善。服装代工收入同比增长148.25%，子公司上海嘉乐25H1收入同比增长6.88%。服装国内/海外(印尼)产能占比分别为20.04%/79.96%，产能利用率分别为61.04%/48.14%。净利润0.35亿元，对应净利率5.08%，同比增长1.79PCT；并表贡献业绩0.18亿元。
- 2C增长：主要受小米驱动。2C业务收入同比增长8.87%，其中线上(90分品牌)/分销(小米渠道)收入分别为0.55/2.51亿元，同比增长-35.35%/28.28%。公司通过众筹等方式推出米家新品，加强与小米合作，提升“90分”在海外影响力。2C毛利率为24.14%，同比下降1.10PCT。
- 毛利率与净利率：毛利率提升但净利率下降主要由于财务费用率提升、投资收益占比下降、所得税占比提升。
- 存货及应收应付：存货金额同比增加19.33%，存货周转天数同比增加6天。应收账款同比增加0.87%，应收账款周转天数为75天，同比减少2天。应付账款同比下降15.97%，应付账款周转天数同比下降10天。
投资建议
考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，美国与印度尼西亚达成协议，美国将对印尼征收19%关税，公司的印尼先发布局优势愈发凸显。2B箱包业务有望实现双位数增长，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。
- 2B箱包业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。
- 2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。
- 收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。
下调25/26/27年收入预测60.69/69.70/79.19亿元至55.33/63.14/71.42亿元；但考虑嘉乐净利率改善超预期，调整25/26/27年归母净利预测4.61/5.65/6.66亿元至4.60/5.84/7.12亿元；对应调整25/26/27年EPS1.92/2.36/2.78元至1.92/2.44/2.97元。2025年8月27日收盘价22.93元对应25/26/27年PE为12/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。
