事件概述
2025年上半年，安踏体育实现收入385.44亿元，同比增长14.3%；经调整归母净利润65.97亿元，同比增长7.1%；经营活动现金净额109.31亿元，同比增长28.6%。公司分派中期股息每股1.37港元，分红率50.2%。公司宣布与韩国潮流电商平台Musinsa成立合资企业，拓展中国市场。此外，安踏体育通过安卡控股对持有「Jack Wolfskin」业务的特殊目的公司安卡控股进行股份认购，将间接实益权益由100%摊薄至80%。
分析判断
- 主品牌批发承压，其他品牌维持高增：
- 分品牌来看，安踏、FILA和其他品牌收入分别为169.5亿元、141.82亿元和74.12亿元，同比增长5.4%、8.6%和61.1%。其中，主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入94.13亿元、61.31亿元和14.06亿元，同比增长5.3%、10.1%和-10.6%。
- 分渠道来看，线上/线下收入分别为134.13亿元和251.31亿元，同比增长17.6%和12.5%，电商占比提升1.0个百分点至34.8%。
- 分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入163.90亿元、208.86亿元和12.68亿元，同比增长12.0%、15.5%和24.6%。
- 公司通过开放式创新网络、前沿技术研发及AI技术应用，全面提升研发效率与产品竞争力。例如，安踏自主开发的「冰上鯊鱼皮」采用AI技术，减阻能力提升5%至10%；AI辅助设计系统可快速生成设计方案，最快四天完成外观设计和下单。
- 毛利率下降但OPM提升：25H1公司毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点，主要由于加大专业产品的成本投入及电商业务占比提升；OPM为26.3%，同比提升0.6个百分点，主要由于精细化运营及优化资源投入，提升运营效率。
- 库存有所增加：25H1公司存货为104.12亿元，同比增加29.9%，其中原材料/在制品/制成品分别增加-33.0%/10.5%/34.2%；应收账款为36.33亿元，同比上升8.03%；应付账款为37.76亿元，同比上升0.7%。
投资建议
- 预计2025年主品牌收入中单位数增长，FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE增长40%。
- 中长期看，KOLON和DESCENTE有望凭借中高端运动品牌定位，保持高增长；新收购品牌Jack Wolfskin有望下半年贡献增量，但今年可能存在并表亏损及费用压力。
- AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。
- 公司将开创不同业态店型，截至2025年6月30日，拥有超级安踏/竞技场级店铺/殿堂级店铺/作品集/安踏冠军/零碳使命/灵龙/CAMPUS店铺69家。
- 与MUSINSA成立合资公司，计划到2030年在中国开设超100家门店，其中首店将于2025年第四季度在上海开出。
- 维持2025/2026/2027年收入预测770/859/960亿元；归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元；EPS预测4.94/5.67/6.37元；2025年8月27日收盘价101.6港元对应25/26/27年PE为20/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。
