半年报点评：投资收益驱动Q2业绩高增，现金流显著改善

核心观点与业绩表现

2025年上半年，隧道股份实现营业总收入220亿元，同比下降21%；归母净利润7.3亿元，同比下降7.5%。扣非归母净利润同比增长0.2%，主要得益于非经收益中非流动资产处置收益同比减少。分季度看，Q2业绩增长显著提速，单季扣非归母净利润同比增长58%，主要得益于投资收益增加3亿元（同比增加5.5亿元）和减值计提同比少提1.1亿元。分业务看，施工业、设计、基建运营、投资业务营收分别同比-24%/-26%/+27%/-22%。

盈利能力与现金流

2025H1公司综合毛利率15.4%，同比提升0.4pct，盈利能力稳步提升。期间费用率11.7%，同比提升1.25pct，主要因收入规模下行致刚性成本占比提升。资产及信用减值合计计提0.28亿元，较同期少计提1.45亿元。投资收益3亿元，同比增加2亿元，主要来自交易性金融资产和长期股权投资。所得税率同降3pct。归母净利率3.3%，同比提升0.5pct。H1经营现金流净流出37亿元，同比少流出0.5亿元；Q2单季现金流11.7亿元，同比多流入10.3亿元，显著改善。

新兴业务布局

公司积极布局新质生产力产业，加速开拓智慧运营、低空经济等新兴业务。1）智慧运营：战略投资中城交（上海）科技，打造领先交通垂类大模型品牌，依托在手平台探索应用场景结合和数据产品转化。2）低空产业：积极参与上海低空经济“四张网”建设，具备低空规划设计、施工、数字化及运营全产业链能力，未来有望核心受益上海低空基建进程提速。

股东增持与估值

大股东上海城建集团拟增持公司股份2.5-5亿元，并已获4.5亿定向融资支持，彰显长期发展信心。自2012年以来公司分红率持续高于30%，假设2025年维持上年35%分红率，当前股价对应股息率5%，具备较强吸引力。

投资建议与风险提示

预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3亿元，同增1.3%/6.3%/5.4%，对应EPS分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍，维持“买入”评级。风险提示包括基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。