盛泰集团 Q2 主业收入拐点，现金流表现好于利润
事件概述
2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 17.87/0.31/0.28/4.44 亿元，同比增长 -6.17%/21.47%/29.82%/31.51%。经营性现金流净额增长主要由于澳棉自产带来的外采减少，其高于归母净利主要由于折旧及存货减少。2025Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.84/0.11/0.02 亿元，同比下降 1.86%/42.69%/90.01%，收入降幅收窄。Q2 扣非微利主要由于关税影响毛利率下降且费用率提升，非经主要为非流动资产处置损益。
业务分析
- 外销好于内销，成衣降幅好于面料：面料以内销为主，25H1 成衣收入 12.00 亿元（下降 6.22%），毛利率/利润率 11.85%/4.59%（下降 0.38/4.23PCT）；子公司新马服装净利同比下降 99.90%，新马针织净利下降 64.91%但净利率提升 27.73PCT。25H1 面料收入 4.40 亿元（下降 13.66%），毛利率/利润率 8.95%/-8.06%（下降 0.86/31.81PCT）。纱线收入 1.30 亿元（增长 21.72%），毛利率/利润率 11.56%/3.95%（同比增加 0.35/8.2PCT）。其他收入 0.17 亿元（增长 94.92%），毛利率/利润率 16.14%/349.2%（同比下降 11.90/369.69PCT）。
- 分地区：境内/境外收入分别为 6.12/11.76 亿元，同比下降 18.72%/-2.03%。
- 费用与利润：25H1 毛利率/归母净利率 16.79%/1.75%（同比增长 1.09/0.40PCT），销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.14%/7.74%/0.45%/3.59%（同比增长 0.20/0.79/-0.01/-0.27PCT）。25Q2 毛利率/归母净利率/扣非净利润 15.81%/1.23%/0.17%（同比下降 1.70/0.87/1.50PCT），期间费用率合计增长 0.60PCT。
- 现金流与存货：25H1 存货 7.3 亿元（减少 15.1%），应收账款 3.52 亿元（减少 24.7%），应付账款 2.45 亿元（减少 33.1%）。
募投项目进展
各项募投项目按计划推进，越南纱线项目与光伏电站已结项，年产 4.8 万吨印染生产线和仓储建设及信息化项目年内投入使用，新增 12.59 万锭智慧纺纱项目预计 2026 年上半年竣工。
投资建议
短期收入驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡及河南/越南扩产；利润端弹性大，通过智能改造降本增效，期间费用率有下降空间。长期扩产及净利率改善逻辑不变。上调 25-27 年收入预测至 40.36-49.08 亿元，下调归母净利至 0.82-3.01 亿元，EPS 0.15-0.54 元，对应 PE 53/26/15X，维持“买入”评级。
风险提示
贸易摩擦、限售股解禁、原材料波动、汇兑及系统性风险。
