食品饮料行业研究季报：Q3板块利润端表现好于收入端，白酒板块业绩靓丽

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.88 沪深300指数 3336.28 上证指数 3100.49 深证成指 10704.30 中小板综指 11920.79 相关报告 1.《白酒 Q3业绩整体表现好于预期、情绪向 好 ， 天 润 乳 业 业 绩 指 引 不...》，2016.10.31 2.《伊利复牌拟推定增&激励计划，白酒板块 已 连 续 四周 小 幅 反弹-食品...》，2016.10.23 3.《局部性奶源吃紧、奶价上涨已现，近期建议关注口子窖、伊力特等估...》，2016.10.17 4.《白酒板块结束五周阴跌终企稳，原奶股如遇回调则是买入良机-食品...》，2016.9.26 5.《上周澳洲奶制品价格继续全面上涨，为下周（9月20日）恒天然拍...》，2016.9.18 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn Q3板块利润端表现好于收入端， 白酒板块业绩靓丽 投资建议  整体业绩增速稳定：2016年前三季度食品饮料板块收入/利润分别同比上涨+6.4%/19.2%，相比9M15的5.5%/1.4%，继续稳步回升。2016Q3单季食品饮料板块收入/利润分别同比上涨+4.35%/+14.95%，增速分别同比-0.38ppt/+12.76ppt。 行业点评  白酒Q3业绩整体好于预期：白酒板块前三季录得收入973亿元，同比+13.1%，归母净利278亿元，同比+10.2%。Q3单季录得收入289亿元，同比+15%，归母净利77.8亿元，同比+4.7%，收入端持续改善，整体好于预期。我们一线品种推荐顺序为泸州老窖、五粮液、贵州茅台；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的口子窖（16年PE23X，高盛减持导致股价调整显著，安徽市场产品结构升级受益）、伊力特（16年PE23X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，预计公司将开启一系列变革）。  啤酒行业继续承压，关注行业整合：啤酒板块前三季录得收入459亿元，同比-5.52%，归母净利30.6亿元，同比-3.61%。Q3单季录得收入170.8亿元，同比-1.7%，归母净利12.6亿元，同比+34.7%。啤酒板块受制于终端消费放缓以及竞品的挤压，国内啤酒行业继续下行趋势。除了青啤并表因素利润增速较快外，重庆啤酒和珠江啤酒纷纷关闭经营效率较差的厂，收缩产品线，向中高端进军，业绩增长超预期。  黄酒行业基本稳定：除了会稽山由于去年低基数的影响，利润增速较快外，黄酒行业基本较为稳定。龙头古越龙山正努力调整产品结构，把产品向腰部集中，目前低价产品的占比较高，拖累了部分利润水平。由于黄酒的地域性消费属性，我们预计未来整体行业还将维持稳定的态势，行业的发展依赖于整合以及品类扩展。  肉制品部分收益于养殖上游，下游成本端压力依旧：肉制品板块前三季录得收入563.4亿元，同比+16.11%，归母净利39.33亿元，同比+13.92%。Q3单季录得收入188.6亿元，同比+5.5%，归母净利13.4亿元，同比+6.36%。肉制品行业部分企业受益于上游生猪养殖，利润增速明显，而龙头企业双汇发展虽然用进口肉替代部分成本，但由于本身肉制品体量较大，且三季度肉制品成本对应二季度高价库存， Q3单季利润出现小幅下滑，我们认为随着公司生猪屠宰端的利润逐渐恢复，来年肉制品的原料成本的降低，双汇的业绩有望回暖。  调味品行业龙头增速稳定，产品升级区域扩张提利润：剔除百润股份、梅花生物以及莲花健康的影响，调味品前三季录得收入257.5亿元，同比+5.38%，归母净利36.24亿元，同比+17.56%。Q3单季录得收入81.8亿元，同比+8.85%，归母净利11.26亿元，同比+56.6%。我们推荐预计年底定增预案有望公告并完成上会的中炬高新。  乳制品继续享受成本红利，需求端保持平稳增长：乳制品板块前三季录得收入710亿元，同比+1.31%，归母净利49.89亿元，同比+23.73%。Q3单季录得收入243.92亿元，同比-7.98%，归母净利13.34亿元，同比+25.69%。天润乳业跌入合理价格区间，从基本面角度出发，Q4公司销售并无明显不利信号，单季度业绩大幅低于市场预期，我们认为主要来源于多项费用的预计计提。此外，疆外销售扩张仍在有序推进，现代KA渠道也在 2016年11月01日 2016年10月 食品饮料行业研究季报 评级：增持 维持评级 行业研究季报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究季报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 积极洽谈当中，预计年底前将有相关配套政策出台。我们坚持看好公司管理层的能力以及务实发展实业的决心，短期费用影响不改长期看好公司发展的判断，股价50-60元是公司合理价值体现，维持“买入”评级。同时乳制品行业中，我们推荐从奶价逻辑出发的西部牧业，我们预计来年的奶价回暖，西部牧业作为A股生鲜乳价格上涨唯一收益标的 ，业绩有望上行。  其他食品：精选成长个股。推荐克明面业，公司今年大概率完成约1.1亿元的股权激励业绩目标，定增股东即将于17年初解禁，目前股价相比定增价溢价仅约15%；同时公司外延方面有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金为未来上下游并购打开空间。 行业研究季报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 整体业绩增速稳定，白酒整体表现好于预期 2016年前三季度食品饮料板块收入/利润分别同比上涨+6.4%/19.2%，相比去年9M15的5.5%/1.4%，继续稳步回升。2016Q3单季食品饮料板块收入/利润分别同比上涨+4.35%/+14.95%，增速分别同比-0.38ppt/+12.76ppt。 图表1：9M16食品饮料收入增速列13位 来源：万得，中信行业指数，国金证券研究所 图表2：9M16食品饮料收入增速列13位 来源：国金证券研究所 Q3单季收入增速白酒提升明显：Q3单季白酒板块收入、利润分别同比+34%、6.4%，整体表现好于预期，收入同比增速明显高于其他子版块。前三季度收入肉制品板块由于部分受益于上游生猪养殖，收入增速同比改善最明显，而乳制品受益于上游成本红利，板块利润前三季度同比上升23.7%，高于肉制品和调味品的利润增速水平。 行业研究季报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：9M16收入肉制品改善最明显 图表4：9M16净利增速，乳制品受益于成本红利显著 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 图表5：16Q3收入白酒增速最佳 图表6：16Q3酒类利润恢复 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 白酒Q3业绩整体好于预期 白酒板块前三季录得收入973亿元，同比+13.1%，归母净利278亿元，同比+10.2%。Q3单季录得收入289亿元，同比+15%，归母净利77.8亿元，同比+4.7%，收入端持续改善，整体好于预期。 图表7：白酒业绩持续改善 图表8：白酒板块Q3业绩整体好于预期 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业研究季报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一线白酒整体表现稳健：贵州茅台、五粮液、洋河以及泸州老窖前三季收入分别同比+16%、17%、7.4%和17.3%，归母净利分别同比+9.1%、10.8%、8.5%和13.7%，总体表现稳健。而二、三线白酒表现则参差不齐，古井贡酒、口子窖作为徽酒领头羊，继续享受所在市场的产品结构升级；而前期对于产品价格带、销售团队调整逐现成效的水井坊和沱牌舍得也实现高增长。 图表9：一线白酒整体表现稳健 总市值（亿） 9M16营收 (百万） YoY 9M16归母净利(百万） YoY 16Q3收入YoY 16Q3利润YoY 贵州茅台 3,983 27,533 16.0% 12,466 9.1% 16.5% 3.6% 五粮液 1,341 17,700 17.0% 5,101 10.8% 13.5% -7.0% 洋河股份 1,052 14,667 7.4% 4,839 8.5% 9.4% 10.9% 泸州老窖 485 5,881 17.3% 1,506 13.7% 22.3% 30.7% 古井贡酒 217 4,506 12.2% 582 16.3% 12.2% 26.0% 口子窖 208 2,335 10.5% 712 32.2% 5.9% 15.1% 山西汾酒 197 3,401 10.6% 451 23.5% 17.8% 7.5% 迎驾贡酒 189 2,139 -0.3% 474 21.3% 2.0% 30.5% 今世缘 168 2,060 7.8% 646 12.2% 11.2% 6.9% 顺鑫农业 118 8,780 16.6% 247 -14.3% 40.6% -60.2% 老白干酒 112 1,656 8.9% 83 45.0% 1.2% 47.1% 金徽酒 94 926 12.7% 160 36.9% 4.9% 16.3% 青青稞酒 88 1,030 0.2% 194 -17.6% -0.1% -12.4% 水井坊 86 795 28.4% 149 110.6% 31.2% 181.3% 沱牌舍得 80 1,099 34.7% 55 1287.1% 69.2% 1231.8% 酒鬼酒 70 434 0.0% 66 7.4% 12.3% 24.4% 伊力特 67 1,187 2.4% 231 0.9% 4.4% -3.5% 金种子酒 56 1,038 -17.8% 10 -73.8% -30.2% -119.9% 来源：国金证券研究所 预收款再创历史新高：预收款的增加主要来源于一线白酒，其中前三季贵州茅台预收款再创新高录得173.9亿元，Q3单季录得59亿元，同比增加26亿元。 图表10：白酒板块预收款增长 9M16预收账款（百万） 同比增长 （百万） 16Q3预收款（百万） 同比增长 （百万） 贵州茅台 17,393 11,787 5,912 2,642 五粮液 6,723 6,067 2,306 2,272 洋河股份 1,342 989 210