销售回款同比提升，存量去化与结构优化并行

保利发展（600048.SH）2025年中报点评总结

核心观点与业绩表现

• 营收利润下降：受房地产项目结转规模下降影响，2025年上半年公司实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；归母净利润27.11亿元，同比减少63.47%。
• 毛利率回升：结算毛利率为14.6%，略高于2024年全年水平，主要得益于组织架构改革和费用端降本增效。

销售与现金流

• 销售表现：销售金额1451.17亿元，同比下降16.25%，但仍稳居行业第一；销售回款1448亿元，综合回款率100%，大幅提升15个百分点。
• 现金流改善：经营性现金流净流入160.17亿元，同比由负转正；货币资金余额1385.62亿元，另仍有593亿元已售未回笼资金，可动用资金充裕。

去库存与存货结构优化

• 存量去化：通过“老盘新作、全面焕新”、“以销定产”策略，实现2021年之前获取的存量项目销售394万方，销售金额514亿元。
• 增量项目：2022年之后获取的存量项目销售金额937亿元，较2023年全年提升5个百分点；38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%。
• 新增项目：新增项目26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，存货质量不断优化。

融资与债务结构

• 融资渠道拓宽：成功发行国内首单现金类定向可转债85亿元，发行公司债和中期票据57亿元，并获取新一期中期票据、超短期融资券注册批文。
• 债务结构优化：三年以上到期的有息负债占比42.8%，一年内到期有息负债占比21.4%，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%。

投资建议与预测

• 投资建议：维持“推荐”评级，预计2025-2027年营收分别为3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；归母净利润分别为56.02亿元/64.12亿元/75.51亿元，同比增长12.0%/14.5%/17.8%；PE倍数为18/15/13。
• 风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期。