零跑汽车(09863.HK)：中报业绩优异，规模效应持续释放，未来可期

核心观点与关键数据

• 业绩表现：零跑汽车2025年上半年实现营业收入242.5亿元，同比增长174.0%；归母净利润扭亏为盈，达0.3亿元；经调整净利润3.3亿元。Q2营收142.3亿元，同比增长165.5%，环比增长42.0%，主要得益于新车上市及战略合作、碳积分交易带来的收入增加。
• 销量增长：2025Q2公司整体销量13.4万台，同比增长151.7%，环比增长53.2%。零跑B10、2026款零跑C16、2026款零跑C10等新车贡献显著增量。Q2单车ASP为10.6万元，同比+5.6%，环比-7.3%。
• 盈利能力：2025Q2公司毛利率为13.6%，同比+10.8pcts，环比-1.3pcts；销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.9%/7.7%，同比下降3.3/2.6/5.4pcts。Q2归母净利润1.6亿元，单车净利0.1万元，同比转正。
• 全球化布局：2025H1公司出口2.0万台，位居造车新势力第一。首批B10已于2025年7月发往欧洲，并将于9月正式上市。马来西亚工厂于8月完成首台零跑C10-OTS车辆下线，后续将导入B系列等其他车型，欧洲等地本土化产能投产。

研究结论与投资建议

• 规模效应：公司规模效应进一步显现，Q2再度实现季度盈利，各项费用率得到优化。
• 未来展望：预计公司2025-2027年营业收入分别为646.7、1037.9、1297.4亿元，对应当前市值PS分别为1.4、0.9、0.7倍。
• 目标价：首次覆盖给予2025年1.6x PS，对应6个月目标价77.4元，折合港币84.5元。
• 风险提示：行业竞争加剧、新品销量不及预期、海外业务拓展不及预期等。

财务预测概览

• 收入与利润：预计2025-2027年营业收入分别为646.7、1037.9、1297.4亿元，净利润分别为886、4459、6544百万元。
• 估值指标：预计2025-2027年市盈率分别为102.5、20.4、13.9倍，市净率分别为4.5倍。
• 盈利能力指标：预计2025-2027年毛利率分别为14.0%、15.2%、15.4%，净利润率分别为1.4%、4.3%、5.0%。